主题：五粮液：资本运作值得期待


1.经营性现金流净额同比大增742.1%，预收账款余额同比大增132.4%。

2015年公司经营活动现金流入267.92亿元，同比增长26.4%；公司经营活动产生的现金流净额为66.91亿元，同比大增742.1%，主要因为公司加大银行承兑汇票支付比例及银行承兑汇票到期收现增加。2015年末公司预收账款余额19.94亿元，同比大增132.4%；2015年末公司应收票据86.65亿元，较3季末上升28.3亿元，较2014年末温和上升13亿元。

2.中低价位酒销售占比提升，净利率提升得益于费用管控。

公司整体毛利率69.2%，较2014年下降3.33个百分点，整体毛利率微调与产品结构相关，2015年公司高价位酒销售额155.1亿元，同比下滑0.76%，占公司收入比重下降2.77个百分点至71.6%，中低价位酒销售额48.4亿元，同比上涨10%，占公司收入比重上升1.4个百分点至22.34%，此外，塑料制品销售额10.2亿元，同比大增27.9%，占公司收入比重上升0.91个百分点至4.71%。

公司期间费用率22.92%，较去年下降4.2个百分点。公司销售费用率16.47%，较2014年下降4.04个百分点，这与公司采用成本费用预算管控等措施直接相关，公司管理费用率、财务费用率保持稳定水平。费用率下滑弥补了公司毛利率下滑带来的影响，公司净利率较2014年提升0.74个百分点至28.51%。

3.公司力争2016年利润同比增长10%，市值管理和并购值得期待。

作为公司“十三五”开局之年，2016年公司规划力争实现营收不低于238亿元，同比增长不低于10%；利润总额88亿元，力争同比增长10%。在市场营销方面，公司将坚持以市场为中心，创新营销模式，推进渠道扁平化、多元化，提高市场占有率；按照公司“1+5+N”品牌战略规划，继续优化品牌结构，加强品牌建设，同时继续强化公司全价位、全产品线品牌的打造和宣传。

在资本运作方面，公司将尽快完成员工持股计划，并通过国企改革等手段促进市值增长，同时加大对外资源整合步伐，提高资金使用效率。

4.投资建议：

公司账面现金260亿，当前市值扣除账面现金后，2016PE仅12倍，当前股价有极强的安全边际，随着混改及员工持股计划推进，公司分红率大幅提升10个百分点至49.2%，市值管理和外延式扩张值得期待。公司一季度销售良好，大商打款积极，库存处于正常水平，我们预计2016-2017年公司实现收入243.86亿元、274.20亿元，同比增长12.6%、12.4%，实现净利润69.04亿元、79.13亿元，同比增长11.79%、14.61%，维持强烈推荐评级不变。

4.风险提示：

销售不达预期；经济恶化；华创证券有限责任公司


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