主题：期债波动中枢进一步下移

近期国债期货振荡下行，10年期国债期货主力合约T1606从前期高点下跌了约0.8%，10年期国债的收益率由前期低点2.8%悄然回升到2.92%附近。我们认为，国债期货后市仍然面临着压力，波动中枢有望进一步下移。

　　压制债市的最大因素是通胀。物价本轮低点出现在去年10月，随后开始回升。数据表明，本轮CPI与大宗商品价格走势颇为一致，近期大宗商品的价格仍处于上行通道，棉花、油脂、黑色金属等品种轮番涨停。从库存周期的角度看，如果将去年11月当成新周期的起点，通常物价上行幅度会延续12个月或更长，而目前才5个月，物价上行还没有结束，通胀继续向上的概率很大，这会压制国债期货上行。

　　经济企稳对债市也有压力。3月经济数据全面转好，不论是经济景气指数PMI、工业数据还是进出口以及消费数据，环比均全面改善，经济边际改善非常明显。

　　此外，3月M1同比增速为22.1%，前值为17.4%，回升幅度很大。M1对应着企业的活期存款等，其环比改善意味着企业的经营情况在好转，这进一步佐证经济复苏的事实。与此同时，M2较上月仅回升了0.1个百分点，为13.4%，低于市场预期值。

　　在美联储加息背景下，我国的货币政策将受到一定制约，后市货币政策施展空间不大。我们认为，为了促进经济增长，财政政策还将发力，市场对经济回暖的预期会进一步升温。在经济企稳且货币政策受到制约的情况下，债市仍将承压，利率债收益率振荡上行的可能性较大。

　　从5月1日起，“营改增”试点方案将全面推行，该政策一方面将提升银行的税率，另一方面会扩大收税范围。银行目前的税率为5%，“营改增”之后，税率将变为6%，由于银行的进项抵扣较少，银行的综合税率是上升的。目前同业业务几乎不交税，改为增值税之后，同业的免税范围将会收窄，仅本币同业拆借业务免税，债券回购和外币同业拆借均将收税。换言之，“营改增”之后，银行的资金成本会有所抬升，债券的回购交易将会受到负面影响。

　　债券利息方面，银行现在仅就企业债债息收税，而“营改增”之后，除了国债和地方债，其他债券的利息均要交税。“营改增”不仅抬升银行的资金成本，也会抬升利率债的成本。成本抬升，势必导致同业和债券价格重新定价，对抬升的成本作一定的补偿。银行是债市的主力，因此“营改增”会导致收益率有所抬升。

　　综上，基本面对债市是偏负面的，国债期货从去年年底至今一直处于振荡态势，建议对国债期货保持谨慎，近期考虑择机做空。


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