主题：汽车行业：景气新阶段谁主沉浮 规模效应初步

　　 日本汽车工业：发展经历5大阶段，出口撑起半边天。我们将日本国内的汽车工业发展分为5个阶段：起步期、加速成长期、持续成长期、前成熟期和后成熟期。日本国内汽车工业在度过起步期（百万辆级规模）、以及约8年的加速成长期后，出口市场支撑了日本汽车工业的持续繁荣。07年日本汽车出口655.02万辆，在国内产量中占比56.48%。我们预计出口仍将是日本未来汽车工业的重要支撑。

　　
　　 我国汽车行业：规模效应初步显现。07年我国共实现汽车销售879万辆，同比增长21.8%；预计08年将保持15%左右的增速，产销冲击1000万辆大关。07年在计入统计的82家汽车生产企业中，3家产销超过100万辆，3家在50-100万辆之间，5家在20-40万辆之间，汽车企业初步显现规模竞争力。我们预计随着行业增长以及行业内整合的深入，08、09年我国百万辆级的汽车集团应增至4-5家。但和日本丰田汽车07年全球销量949.8万辆、国内产量422.6万辆的规模相比，我国汽车行业仍然呈现集中度不高、体系竞争力不强的特征。

　　
　　 我国汽车行业：出口提速，但短期难以实质突破。07年我国共实现汽车出口61.24万辆，同比增速78.34%，出口在销量中占比6.97%。和日本汽车工业的发展历程相比，我们认为当前我国汽车工业的发展环境已经面临较大变化。由于大中客、中重卡整体市场规模有限，在我国自主品牌乘用车还不具备突出优势的背景下，我们认为短期内出口由于基数较小、仍然具备快速增长的可能，但出口的实质改观仍然需要较长的一段时间。

　　
　　 我国汽车行业：进入景气成长新阶段。综合考虑宏观经济运行周期、汽车行业运行周期、内需、出口、使用成本等5大因素，我们认为我国汽车行业开始进入景气成长的新阶段，并在市场规模、盈利状况、出口战略、组织结构、竞争格局、内需来源、品牌形态等7个方面呈现新的特征。我们需要说明的是这一阶段仍然是行业成长过程中的重要组成部分，并且可能持续约10年以上的时间。

　　
　　 维持汽车行业的“增持”评级，关注3类投资机会。我们建议关注（1）具有整合能力；（2）具有出口优势；（3）具有自主研发能力的上市公司。维持对上海汽车、江淮汽车、宇通客车、金龙汽车、福耀玻璃、宁波华翔、万向钱潮、风神股份的增持评级，调升一汽轿车评级从“中性”至“增持”，维持安凯客车、福田汽车的“中性”评级。H股公司中建议关注长城汽车，另外建议关注广汽集团和奇瑞汽车的上市进展。风险主要有：大盘系统性风险、行业周期波动风险、原材料价格波动风险、汇率风险和政策风险；对于具有整合预期的公司，我们特别提醒整合效应不达预期以及潜在的现金流风险。

　　
　　 1.选题要义

　　
　　 2007年，我国共实现汽车销售879万辆，同比增长21.8%,过去7年复合增长率达22.79%，我国已经成为仅次于美国的世界第二大汽车市场和仅次于美国、日本的世界第三大汽车制造国，预计2008年汽车产销将突破1000万辆，达到一个新的规模水平。

　　
　　 在这样的背景下，投资者普遍关注：汽车行业的高增长是否能够延续？未来的汽车行业将进入一个什么样的发展阶段？在新的发展阶段应该重点关注哪些方面？用从什么样的投资思路来选择上市公司？

　　
　　 相比较而言，我国在汽车工业上属于一个后发国家，美国、欧洲和日本汽车工业的发展比较成熟。我们希望通过对日本汽车工业不同发展阶段的分析，并结合当前我国汽车工业发展的特定环境，与投资者一起交流对上述问题的认识。

　　
　　 2.日本国内汽车工业：5大阶段，出口撑起半边天

　　
　　 2.1日本汽车工业发展经历5个阶段我们将日本国内的汽车工业（不考虑日本汽车企业在其他国家建厂的产销规模）发展分为5个阶段，分别是：起步期、加速成长期、持续成长期、前成熟期和后成熟期，每一时期在产量规模上的特征如下表所示：

　　
　　
　　
　　 在日本国内汽车工业的发展历程中，1990年日本国内汽车产量达到1348.68万辆，成为历史峰值，至今仍未超越。

　　
　　 整体来看，日本国内汽车工业在度过起步期（百万辆级规模）后，经历了约8年的“加速成长期”，期间复合增长率达到23.29%。之后又经历了约10年的“持续成长期”，期间复合增长率为6.92%。然后实现向成熟期的过渡，即我们所定义的“前成熟期”，过渡时间也用了约10年的时间，期间复合增长率仅为2.02%，并于1990年达到历史峰值。在达到峰值之后，日本国内的汽车产量一直处于徘徊水平，未能再有所突破。最新的数据显示，2007年日本国内汽车产量为1159.63万辆，同比增长0.98%。

　　
　　
　　
　　 2.2出口支撑日本国内汽车工业半边天

　　
　　 日本的汽车出口基本演绎了和日本汽车工业发展相似的运行阶段，并最终形成对日本国内汽车工业发展的强有力支撑。日本汽车出口数量在1985年达到峰值，当年，日本实现出口673.05万辆,在汽车总产量中占比达到54.85%。后续年份日本的出口量一直未能实现超越。

　　
　　 但由于国内市场疲软以及出口的恢复性增长，2007年虽然日本汽车出口量未能实现超越，但出口在国内产量中占比却首次实现超越。最新数据显示，2007年日本实现汽车出口655.02万辆，与历史最高水平相比仅相差18.03万辆；在当年国内产量中占比56.48%，首次超越1985年的水平1.63个百分点。

　　
　　 我们认为，自主研发能力的形成以及石油危机冲击背景下日本汽车经济节油的优势凸现，内外双重因素共同支撑了日本汽车20世纪60年代、70年代出口的迅猛发展。

　　
　　 而目前出口规模之所以未能实现超越，我们认为最根本的原因在于国际化布局背景下，日本汽车企业可以采用在异地建厂的方式进行战略扩张，多元化生产方式的运用相应削减了外销规模。但在日本国内汽车市场基本饱和的背景下，出口对日本汽车工业的发展意义更加显著，得益于其在技术、研发领域的深厚优势，我们认为日本汽车未来出口仍呈现良好前景，出口对日本国内汽车工业的贡献力度将逐渐增加。 　　
　　
　　 2.3本土市场：历史上持续、快速增长的期间有限

　　
　　 和日本国内汽车产量在1963年跨过百万辆相似，日本本土的汽车市场规模也在1963年跨过越了百万辆大关（当年国内市场实现销售121.05万辆，出口9.86万辆），并在随后的1963-1970年实现了快速增长，复合增长率达到20.33%，这段时期也是日本本土汽车市场达到百万辆级之后，增长最快的一段时期。

　　
　　
　　
　　 之后的1981-1990年，得益于日本经济的持续景气，日本国内汽车市场明显呈现出比70年代更强劲的增长。并在1990年市场规模达到高峰，为777.75万辆，期间年复合增长率为4.26%，但也难以重现快速发展阶段高达20.33%的快速增长。

　　
　　
　　
　　 2.4日本汽车工业已经形成体系竞争力

　　
　　 在20世纪70年代日本本土汽车市场获得快速增长之后，日本国内汽车市场的增长就出现增长乏力的迹象（当时有外在的石油危机冲击因素），是出口规模的不断扩大支撑了日本汽车工业的持续发展。我们认为，日本汽车工业已经形成了体系竞争力。这种体系竞争力集中体现在对汽车工业的新技术的引导、强大的研发能力、卓越的管理能力以及优秀的营销策略。
　　
　　
　　
　　 3.中国汽车工业：规模效应初显、出口短期难以实质突破

　　
　　 3.1规模效应初显，但企业数目众多、集中度不高

　　
　　 根据07年的销量数据，我国前5大汽车集团分别为上汽集团、一汽集团、东风集团、长安集团和北汽集团，07年分别实现销售155.40、143.60、113.73、85.77、69.41万辆。

　　
　　 另外，销量排名第6的广汽集团实现销售51.35万辆。销量排名第7至第11的则分别为奇瑞汽车、华晨汽车、哈飞汽车、吉利汽车和江淮汽车，销量分别为38.08、30.05、24.31、21.95、20.83万辆，属于同一个销量规模阵营。

　　
　　
　　
　　 2007年，我国共实现汽车销售879万辆，同比增长21.8%，我国已经成为仅次于美国的世界第二大汽车市场和仅次于美国、日本的世界第三大汽车制造国。

　　
　　 但和美国、日本的汽车国内市场的企业数目相比较，我国的汽车工业目前呈现集中度不高、企业数目较多的状况。2007年，计入中国汽车工业协会统计的汽车生产企业数量共82家，其中年销量规模在20万辆之上的企业集团仅为11家，并且这些汽车企业集团的销量都包括了国际汽车企业在华的合资企业销量。

　　
　　
　　
　　 3.2出口提速，但短期难以实质突破

　　
　　 2007年，我国共实现汽车出口61.24万辆，共进口汽车31.41万辆，其中出口同比增速达到78.34%。2006年为97.11%，出口呈现快速增长态势。
　　
　　
　　 目前，自主品牌生产企业纷纷探索对外出口或国外建厂的道路。但在汽车市场国际化竞争、国际化布局的背景下，我国自主品牌乘用车生产企业由于在技术、产品质量方面并不具备突出优势，而国内的合资企业目前难以实现大规模出口，我们认为在短期内出口由于基数较小，仍然具备快速增长的可能，但在出口规模上难以有实质性的改观。

　　
　　
　　
　　 3.3三大原因使得中国汽车企业海外市场路漫漫

　　
　　 2007年世界第一、第二大汽车制造集团分别为日本的丰田汽车集团公司、美国的通用汽车公司。全球汽车销量分别为949.78万辆和928.5万辆（丰田首次超过通用）。

　　
　　 数据显示，2007丰田在国内的汽车产量约为422.6万辆（含对外出口；丰田汽车公司在本土销售的比例也仅为25%），通用汽车在美国的销量为382万辆，丰田、通用汽车公司成为世界级的大型汽车制造集团，主要得益于其在全球市场的布局和竞争力。丰田预计其2007年将获得破纪录的149亿美元利润，折合每辆车约1569美元（约1.1万人民币元），良好的盈利能力也为丰田汽车的全球扩张以及研发能力的不断增强提供了内在的资本保障。

　　
　　 和日本汽车工业的发展历程相比，我们认为当前我国汽车工业的发展环境已经面临较大变化。

　　
　　 1、从全球的角度来看汽车工业自身所处的阶段变化。

　　
　　 日本汽车工业快速发展的20世纪60、70年代，当时全球的汽车工业处于一个快速成长的阶段，这为日本汽车工业的快速发展营造了良好的外在环境，并且为出口创造了很好的契机。

　　
　　 目前市场状态下，日本、美国的本土汽车市场都处于萎靡不振的状况（日本2007年国内汽车市场销量535.36万辆，同比下降6.72%；美国本土汽车销量为1610万辆，退回到1998年的水平），欧洲的传统汽车销售市场德国、英国、意大利和法国的市场增长也有限，这些都使得整个世界的汽车工业增长主要靠发展中国家带动，世界汽车销量的增速比较缓慢，2005年、2006年分别为3.3%、2.8%。如果剔除掉中国、印度这些发展中国汽车市场的强劲增长，全球汽车市场的增长更加有限。

　　
　　
　　
　　 2、全球汽车市场的竞争格局发生变化。

　　
　　 全球汽车工业基本稳定的竞争格局在20世纪90年代形成，基本形成了“6+3”的竞争格局（2007年戴—克分开）。与此同时，全球采购、全球布局成为目前全球汽车工业在供应链和生产链上的主要方式。

　　
　　 在这种全球竞争的背景下，跨国公司的布局也是全球性质的。就中国而言，主流的汽车制造企业都在中国合资建厂，他们利用自己长期积累的技术优势、研发优势、管理优势、制造优势迅速将触角伸到全球每一个具有增长潜力的地方,根据数据显示，2005、2006年全球前5大汽车制造企业全球汽车市场占有率分别为49.04%、49.42%；而前10大汽车制造企业全球汽车市场占有率则达到72.84%、73.33%。

　　
　　
　　
　　 4.中国汽车行业：进入景气成长新阶段

　　
　　 4.1汽车行业进入景气成长新阶段，5大基本支撑因素

　　
　　 从2000年到2007年，我国汽车销量的增速分别为13.98%、13.80%、36.65%、35.18%、15.51%、13.70%、25.13%、21.84%，00-07年均复合增长率达到22.79%，汽车销量快速从200万辆成长到接近900万辆。这段快速增长的过程，和日本汽车国内市场在1963-1970年的快速增长十分相像。

　　
　　 宏观经济的持续快速增长、道路交通的不断完善是汽车工业快速发展的基本环境，而国内汽车工业产品结构的调整、轿车进入家庭带来的需求集中释放、以及财富效应是汽车行业过去8年间快速发展的主要推动力。

　　
　　
　　
　　 目前最重要的一个问题是：站在879万辆的新的起点上，我们怎么看待我国汽车工业的发展？

　　
　　 我们认为，我国汽车工业开始进入景气成长的新阶段。我们认为我国汽车行业仍将以高于经济增长的速度景气成长，但未来增速有望良性放缓。主要有以下5个因素支撑：

　　
　　 （1）从大的经济增长周期来看，宏观经济分析专家指出，2003-2007年是我国经济快速发展的一个阶段，增速在2007年达到一个阶段性峰值。08年政府提出防止宏观经济过热增长，实行适度从紧的货币政策，GDP增速目标定为8%；宏观经济仍然会保持较快增长，但明显更加关注经济增长的可持续性。

　　
　　 （2）从汽车行业本身运行的大周期来看，行业在增长波动上不可避免地遵循由快到慢的过程；从日本汽车工业的发展历程中我们也可以看到这一点。

　　
　　 （3）从需求的层面来看，普遍认为当人均GDP达到1000-3000美元时，汽车快速进入家庭。2003年我国人均GDP首次突破1000美元，达到1090美元，2004年达到1269美元，2005年为1703美元，2006年达到2042美元。汽车行业的快速发展反映了财富效应带来的需求变化。

　　
　　 在这里我们需要提到的是中国有着独特的二元经济结构，城乡差距比较大。2007年，城镇、农村居民平均人均可支配收入分别为13786元、4140元，分别同比增长17.2%、15.4%；扣除价格因素，则分别增长12.2%、9.5%。从名义收入来看2007年城镇居民收入是农村居民的3.3倍。庞大的农村人口在消费升级的道路上，目前还侧重在从对食物的消费向对教育、医疗等方面升级过渡的阶段，汽车作为一种高档消费品，显然还需要经历更长的时间。

　　
　　 而2000年以来，以家庭轿车为主要支撑的城镇消费潜力的迅速释放，也支撑了汽车行业的快速增长，目前这部分消费群体已经进入第二辆车的消费周期，新增需求难以出现再度集中爆发的情景。

　　
　　 (4)自主品牌发展面临巨大压力、汽车出口，特别是轿车出口短期内难有实质性突破。国外需求作为行业发展的一个重要组成部分，我们认为对于我国汽车行业来说，3-5年内还难以对我国汽车工业的发展形成强有力的支撑。在这个过程中，我们不排除在一些细分的市场，比如大客、重卡等领域，我国的汽车企业已经形成了一定的竞争力，但是由于这些细分市场在规模方面相对有限，从整体来看，汽车出口在短期内还难以对行业发展起到支撑作用。

　　
　　 (5)汽车使用成本的不断提升（主要表现为高油价）以及人多路少、能源紧张情况下政府对共同交通的支持变相造成社会交通对私人交通的替代；考虑这样一些基本因素的影响，我们判断我国汽车行业将进入景气成长的新阶段。在这个阶段，行业利润率将逐渐趋向稳定、但企业之间将分化加剧；并购重组和整合行为将显著增多；自主品牌在激烈的市场竞争中将逐渐形成一定的竞争力。我们预计这一时期将持续10年左右的时间，并初步奠定行业比较稳定的竞争架构。

　　
　　 4.2新阶段将呈现7大特征

　　
　　 我们认为，这一阶段的我国汽车行业，将具备如下市场特征：

　　
　　 1）市场规模：仍在增长，但以逐渐递减的速度增长；

　　
　　 2）盈利状况：行业利润率相对稳定，但行业内个体之间的分化加剧；

　　
　　 3）出口战略：越来越多的企业开始把出口作为公司的重要战略，出口市场机会超越国内市场；

　　
　　 4）组织结构：汽车制造企业数目减少，企业之间的并购重组、整合行为显著增多；

　　
　　 5）竞争格局：市场竞争格局逐渐走向稳定，并初步奠定未来较长一段时期内的竞争架构；

　　
　　 6）内需来源：换车需求逐步增加，并最终超越新增需求，成为汽车行业发展的支撑力量；与此同时二手车市场规模不断扩大；

　　
　　 7）品牌形态：自主品牌在激烈的市场竞争中获得沉淀，并最终形成一定的市场地位和核心竞争力，为下一个阶段（出口拉动）的发展奠定基础。

　　
　　 4.3对新阶段的3个说明

　　
　　 我们对新阶段做出如下补充说明：

　　
　　 1、依然属于成长期的一个重要组成部分。

　　
　　 我们认为这一阶段仍然属于行业整体运行轨迹中的景气发展阶段，只不过行业已经度过了一段十分美好的快速成长转而演变为放缓成长，比如日本汽车工业在1971-1980年10年间复合增长率为6.92%的增长时期。对于我国的汽车工业来说，我们认为行业分化和整合加速是判断我国汽车工业进入新阶段的一个重要指标。

　　
　　 2、这一阶段可能持续相当长的时间。

　　
　　 日本汽车工业这一阶段持续了10年，但日本汽车工业和我国不同的一点是，其出口在这一阶段得到了快速发展。如果不考虑出口对日本汽车工业发展的贡献，1971-1980年日本国内汽车市场的复合增长率仅为2.03%。对于我国的汽车工业来说，由于社会结构的复杂性、地缘因素的特殊性、以及出口前景的挑战性，从消费升级的角度来看，可能从整体上延长放缓增长的时间区间。

　　
　　 3、未来发展的不确定性因素增多。

　　
　　 主要体现在高油价、排放标准的升级、新技术的发展、以及新地缘政治方面。另外高油价背景下政府构建资源节约型社会也使得燃油税何时推出成为行业近期发展的一大不确定性因素。

　　
　　 5.投资策略、重点公司和相关风险

　　
　　 基于对行业未来成长的以上判断，我们仍然维持对整个行业的“增持”评级，我们预计08年汽车行业的增速在15%左右。随着大盘的震荡调整和系统性风险的释放，我们认为汽车板块的估值水平已经具备一定的吸引力。在投资策略方面，我们建议：

　　
　　 5.1重点关注3类投资机会

　　
　　 1、具有整合能力的汽车上市公司。

　　
　　 从行业的演变阶段来看，我们认为，在每一个不同的发展阶段，所关注的核心要素也不同。快速成长期重点看发展能力（由小到大的滚动发展）、持续成长期重点看整合能力（横向、纵向并购发展；国内、国际并购发展）、成熟发展期重点看守成能力（巩固市场份额的能力）。

　　
　　 目前国内汽车企业的分化已经显现，整合成为趋势。我国汽车行业的整合在表现方式上包括：

　　
　　 1）企业集团内部的整合：包括汽车企业改制和整体上市，典型的企业有一汽集团、北汽集团、东风集团、广汽集团、奇瑞汽车等；2）横向并购：主要包括企业之间的联合重组；比如上汽整合南汽；东风整合哈飞，以及北汽和福汽或将整合；3）海外并购。比如上汽收购罗孚和双龙。

　　
　　 无论是内部整合还是外部整合，最根本的目的都是为了增加协同效应、提高运营效率、扩大市场份额、增强核心竞争力。在这个过程中，强者整合弱者、市场竞争由激烈趋向稳定，行业的进入门坎进一步提高，行业利润率对新进入者不再具备吸引力。整车制造企业最终会上演“规模为王”的局面。

　　
　　 相关的上市公司中，我们建议重点关注上海汽车（600104）、一汽轿车（000800）、福田汽车（600166）、宁波华翔（002048）、风神股份（600469）。随着汽车板块个股的深入调整，我们维持对上海汽车、宁波华翔的“增持”评级，上调一汽轿车的评级从中性至“增持”，维持福田汽车的“中性”评级。同时我们也将对拟上市的广汽集团和奇瑞汽车保持重点关注。

　　
　　 2、具有出口优势的汽车上市公司。

　　
　　 出口能力是衡量一个公司竞争力的重要方面。日本的汽车工业就是由于强大的出口能力而维持了多年的繁荣。对于我国的汽车工业来说，我们认为由于自主品牌轿车尚处于发展期，短期内出口状况难以实质改观，而大中客车和中重卡子行业则值得关注。汽配行业由于显著受益于产业转移，对于具有出口优势的相关上市公司也值得重点关注。

　　
　　 我们对我国大中客车和中重卡子行业的出口优势长期看好，主要有两个方面的原因：（1）制造业优势。我国目前仍然处于工业化的阶段，中重卡作为生产资料工具具有很大的发展空间。而外国主要汽车制造国美国、日本、欧洲的经济增长速度相对平缓，这些国家对中重卡的需求相对有限。而从汽车产品的特点来看，国外生产单一的中重卡产品难以发挥规模效应，造成规模不经济。（2）劳动力优势。对于大中客车来说，在欧洲国家，劳动力成本占到30%左右，而我国的劳动力成本仅约为5%左右，即使考虑运输成本，我国的大中客车产品依然具备很强的竞争力。

　　
　　
　　
　　 汽车上市公司中，我们建议重点关注宇通客车（600066）、金龙汽车（600686）、安凯客车（000868）、中国重汽（000951）、潍柴动力（000338）、福田汽车（600166）、福耀玻璃（600660）和万向钱潮（000559）。维持对宇通客车、金龙汽车、中国重汽、潍柴动力、福耀玻璃、万向钱潮的“增持”评级，维持对福田汽车、安凯客车的“中性”评级。

　　
　　 3、具有自主研发能力，并能逐渐成为企业核心竞争力的上市公司。

　　
　　 目前中国汽车市场存在着三股力量：国营企业、民营企业和合资企业。从品牌形态又分为自主品牌和外来品牌。整车层面目前客车、货车子行业基本以自主品牌为主；乘用车子行业目前则形成合资公司、合资品牌为主体力量，自主品牌为新生冲击力量的局面，并在经济型轿车领域形成比较显著的竞争优势。

　　
　　 我们认为：未来中国汽车工业的发展从本质上看需要自主品牌、特别是乘用车自主品牌的大发展，这样才有可能在出口方面有实质提高，才能真正从汽车大国成长为汽车强国。目前乘用车自主品牌企业已经有了一定的技术积累，但在市场竞争越来越激烈的背景下，未来的这个时期将是对自主品牌乘用车企业进行真正考验的时期。我们认为在这个过程中，会有一些自主品牌企业面临市场危机和生存危机，但市场也会真正培育出一批具有自主研发能力和核心竞争力的汽车企业。

　　
　　 汽车上市公司中，A股公司我们建议重点关注江淮汽车（600418），维持对公司的“增持”评级。H股公司我们建议重点关注长城汽车（2333.HK），未上市的汽车公司中，我们建议重点关注奇瑞汽车。

　　
　　 5.2重点公司盈利预测和投资评级
　　
　　
　　 5.3风险提示

　　
　　 （1）对整个汽车行业来说，我们建议关注行业的周期波动风险。并且08年A股市场的震荡程度加大，我们建议关注大盘的系统性风险。

　　
　　 （2）政策层面，在节能环保的大背景下，我们建议关注燃油税、排放税的可能出台对行业的冲击，以及国三排放标准的实施对行业的结构性影响。

　　
　　 （3）原材料价格波动对整个行业盈利能力的影响。

　　
　　 （4）目前人民币处于升值的通道，并且政府表示08年要实行从紧的货币政策，我们建议关注人民币升值对出口的影响，从紧的货币政策对行业投资、信贷和财务费用的影响。

　　
　　 （5）对于有并购整合预期的企业，我们特别关注整合效应达不到预期的风险、大额并购项目的支出可能带来的潜在现金流风险、通过并购重组拓展新业务的风险以及跨国并购带来的经营风险。


该贴内容于 [2008-03-29 01:01:10] 最后编辑

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