主题：中国平安:估值仍具吸引力

新业务价值增速有望超同业,产险毛利率较高

我们预计平安未来几年的新业务价值增速和产险承保利润将持续并稳健。除代理人规模迅速增长超预期外(2015年同比+37%),平安代理人人均产能也在持续提高。我们预计渠道升级将成为保费收入增长的主要驱动。同时我们认为公司2016年新业务价值仍将维持15%-20%的高增速。产险方面,直销、电网销方面的优势将使公司在产险领域保持领先地位。

信用风险整体可控

我们认为平安集团的信用风险敞口可控,目前尚未看到集团层面的信用风险恶化。平安成为控股股东后,平安银行资本实力更强且在坏账处理方面更严格。为减少信用风险敞口,平安集团减少了融资类信托及房地产类信托的占比。通常被看作高风险的陆金所P2P业务,交易量占比已从2014年底的10.4%降至3.4%。在采用分部估值法进行估值时,我们对平安银行采用0.5xP/BV,对非寿险业务采用0.8xP/BV。

2016-18ENPAT分别下调2.6%/4.5%/3.3%

我们将2016-18EEPS从3.35/3.72/4.21元下调至3.26/3.55/4.08元,基于:1)考虑利率下行,我们将2016-18E投资收益率分别下调15bps/10bps/0bps至5.0%/4.8%/4.8%;2)我们认为公司风险定价能力强,车险盈利将带来惊喜,因此将2016-18E综合成本率由96.8%/97.7%/97.4%下调至95.7%/96.2%/96.5%;3)我们上调同期个人渠道首年保费增速为29%/15%/10%,新业务价值增长率小幅上升至20%/15%/12%。

估值:下调目标价至43.45元,维持"买入"评级

我们将长期投资收益率假设由5.5%下调至4.5%,基于分部估值法将目标价由49.28元下调至43.45元,下调12%。新目标价对应1.38x2016EP/EV,维持"买入"评级。


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