主题：五粮液:需求复苏推动上涨空间

与预测不一致的方面。

五粮液公布2016年一季度业绩:收入/净利润分别为人民币88亿元/29亿元,同比增长31%/32%,高于我们此前11%/14%的全年预测,并且显著超出2015年全年3.08%/5.81%的同比增幅。

投资影响。

(1)收入增速大幅上升体现出需求反弹。鉴于五粮液于2015年8月将出厂价上调了8.5%,我们估测2016年3月第二次上调价格前经销商的强劲需求推动高端产品销量同比增长了22%。

(2)我们预计2016年二季度公司将保持强劲增长,原因在于经销商预付款较2015年四季度增长了242.36%,接近2012年二季度人民币75亿元的历史峰值。

(3)第二次上调价格后,一批价格也上升,现为人民币640-650元,非常接近出厂价。同时我们看到,受经济复苏推动业务招待消费增加的支撑,终端需求最近也出现改善。

(4)2016年一季度毛利率基本持平于70%。销售管理费用率为27%,低于2015年一季度的28%和2015年全年的35%,表明成本控制情况良好。

我们将2016-2020年每股盈利预测上调5.0%-6.9%,以反映高端五粮液销量上升从而推动收入增长的因素,并相应将12个月目标价格上调6.9%至人民币36.75元,仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利(人民币2.85元,原为2.67元)并以8.7%的行业股权成本贴现回2016年得出。维持买入评级。主要风险:白酒市场复苏弱于预期、价格持续倒挂。


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