主题：中国平安08年净利润将同比下降43%

3月24日， 中国平安A(601318.SH)和 浦发银行(600000.SH)双双发生“惨案”。浦发银行(600000.SH)一路下跌直至跌停，收于30.85元。中国平安A(601318.SH)亦跌停，但尾盘又再次被打开，收于50.56元，下跌9.81%。

市场风声鹤唳。

巧合的是，3月21日 中金公司出具题为《中国平安寿险业务盈利空间受到挤压》的报告，预测中国会计准则下，中国平安A(601318.SH)2008年的净利润将同比下降43%。并对于其收购富通50%股权大胆评论为：这种扩张为先而不是效益为先的发展战略可能不符合股东利益最大化的原则。分析师将中国平安A(601318.SH)的评级下调至“中性”。

“43%下降，还是比较悲观的。现在市场的心态非常脆弱，这个报告一定程度上也有了蝴蝶效应。不过我很认同其中部分的逻辑。”一位基金研究员说。

平安2008净利润腰斩？

据记者不完全统计，到目前为止，已有中银国际、中投、中金出具中国平安A(601318.SH)投资报告。报告中，中金的报告观点最鲜明，表述最大胆。

中金下调中国平安A(601318.SH)评级的一个重要依据是，寿险保单利润空间受到挤压而带来新业务利润率的下降。

报告说，市场还没有关注中国寿险行业近来所面临的盈利空间受到挤压的问题，或者说投资者倾向于想当然地认为中国寿险保单的利润率会一直保持很高。

但事实上，寿险保单的资金成本自2007年下半年以来上涨迅速。以万能险为例，保单结算利率已由不足4%快速攀升到5%甚至6%以上。万能险保单的资金成本在过去几个月里开始显著上扬，未来还有进一步上升的可能。

资金成本在上升，而寿险保单所能产生的投资收益率却是在下降。投资收益率和结算利率之间的差额就是万能险保单利润的主要来源。

中金报告认为，由于要提供2.5%的保底收益，加上万能险保单对流动性的要求比较高，寿险公司必须将大部分万能险保费投资于债券。但寿险公司目前的债券投资收益率和结算利率之间已经没有合理的利润空间，寿险公司是依靠2007 年的股票投资收益来补贴万能险结算利率，以促进万能险的销售。

但到了2008年，股市却不复2007年盛景。近来股票市场大幅下跌造成其浮盈大幅缩水，万能险保单余额也在快速增加，使得它们补贴的能力也在下降。更重要的是，这种补贴意味着现在新销售的万能险保单的实际利润率是很差的，而且这种补贴也不是寿险公司盈利的正常模式，难以长期持续。

中金报告说，有理由认为目前分红险和万能险的利润空间正在受到挤压，新业务利润率应该在下降，而且下降得很快。

由此，投资者希望看到的在保持新业务利润率不变的情况下实现保费收入快速增长的愿望已经难以实现。尽管今年以来寿险行业保费收入增速明显加快，平安寿险的增速也很好，但中金分析师已能够证明这种增长的质量并不高。正所谓鱼与熊掌已不可兼得。

中金预测，在中国会计准则下，中国平安A(601318.SH)2008 年的净利润将同比下降43%。基于调整后的三阶段新业务价值折现模型，我们推导出中国平安A(601318.SH)2008 年底的合理估值为每股人民币49.23元。该价格对应3.2倍P/B，其中平安寿险业务对应的P/EV为2.8倍，隐含的新业务价值倍数为29.2倍。

无独有偶，中银国际亦将中国平安A股(601318.SH)和H股评级由优于大市下调为同步大市。中银下调中国平安A股(601318.SH)的投资收益率预测，将2008年盈利预测下调36%。

“这个问题在3月20日平安举行的投资机会与分析师会议上，大家提的很多。这的确是个很不利的因素，不过我的看法不是特别悲观，万能险等销售增长还是有助于市场占有率的提升。”另一位参会的分析师说。

收购富通：

不符合股东利益最大化？

对于平安收购富通50%股权，很多分析师都指出，有利于平安赢得全球发展的平台。

但中金的分析较为“尖锐”：这种扩张为先而不是效益为先的发展战略可能不符合股东利益最大化的原则。

这个结论的依据是，平安宣布将投资21.5亿欧元收购富通资产管理公司50%的股权，但并没有取得该公司经营管理权，并且在股数上少于富通一股，所以很难说平安真正获得了富通的巨大资产管理业务。

并且富通资产管理公司的盈利能力并不强。按照公开资料整理，截至2007年底，富通资产管理2450亿欧元的资产规模(包括并购的荷兰银行的部分管理资产)只产生了约2.57 亿欧元的净利润。50%股权的净利润则为1.29亿欧元，那么平安21.5亿欧元对价所对应的2007年静态市盈率为16.7倍，这与目前同样类型的上市资产管理公司的估值相比并无优势。

中银国际分析报告则指出，投资富通可能带来短期亏损。中国平安宣布出资21亿欧元收购富通的1.1亿股股份，即每股19.18欧元。由于富通的收盘价仅为15欧元，因此如果采用市值计算，平安将录得亏损。但是由于此次收购将作为股权投资按历史成本入账，但中银认为不会对平安的财务状况造成影响。中银报告仍认为这个收购是利好。

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