主题：保利地产-600048-08年报点评-

房地产业务逆市增长。08年公司实现营业总收入155.20亿元，利润总额40.23亿元，净利润22.40亿元，分别同比增长91.24%，67.42%，50.35%，基本每股收益0.91元。在08年房地产市场低迷的局面下，公司业绩仍保持高速增长。
净利率因少数股东损益下滑较多。08年公司的毛利率和净利率分别为40.80%、19.61%，毛利率小幅上升，净利率则因少数股东权益比例增大而同比下降3.9个百分点。
各项负债比率上升，但短期偿债压力减小。08年资产负债率、有息负债率、净负债率分别为70.78%、144.29%、109.39%，同比分别上升了2.16、49.57、50.71个百分点。公司的偿债风险在加大，但通过优化负债结构，短期偿债压力减小。
存货销售仍然面临较大压力。08年底的存货虽然较08年三季度有所下降，但流动比率和速动比率仍处在较高比例。为了保持较高的业绩增长，公司的必须加快存货的销售速度。但存货周转率和总资产周转率显示出公司的销售状况在08年四季度出现了明显好转。
定向增发有助于缓解资金压力。如果公司的80亿定向增能够顺利完成，虽然会摊薄现有股东权益，但将在很大程度上缓解公司对开发资金的需求压力。
盈利预测和投资评级：我们预计09年、10年净利润分别为27.09亿和38.51亿。按现有股本折算，EPS分别为1.10元和1.57元。公司09年、10年的PE分别为15倍和12倍；PB在3-4倍。给予“增持”评级。



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保利地产公布了2008年业绩，其中核心每股盈利（剔除重估收益）为人民币0.86元，符合我们的预期，较万得平均预测低12%。因2008年净负债率大幅上升了51个百分点至110%，公司拟向不超过10家投资者定向增发不超过5亿股票融资近80亿元，发行价格初步定为人民币15.89元/股，较最近收盘价和我们对增发前09年底净资产价值预测分别存在13%和8%的折让。公司的大股东保利集团承诺将认购不超过人民币15亿元（占总金额约19%）的股份。在分别计入上海和重庆等最近的项目收购之后，我们最新09年净资产价值（NAV）预测为人民币17.50元。我们维持09-10年盈利预测不变，并发布了2011年盈利预测。

　潜在影响

　我们之前曾强调指出，保利地产的财务状况可能正在恶化，而且公司有可能通过定向增发等股权融资来改善其资本结构（见我们2008年9月19日发表的保利地产 (600048.SS) 卖出：估值高企但增长放缓；首次评级为卖出）。我们认为此次定向增发的两个主要潜在意义包括：(1) 即使对于国有的知名开发商，银行可能仍会因其过高的杠杆率而实施一定的信贷控制；(2) 即使假设增发成功，我们预计的09年净负债率（57%）由于资本支出较大依然面临上升的风险，进而可能限制公司在行业下行周期中的潜在扩张机会。此次增发获得审批的时间和增发结果是否顺利仍不明朗。据我们估算，假设增发完成，公司09/10年预期每股盈利将被摊薄17%，09年预期净资产价值将被摊薄约1.5%至人民币 17.23元/股。

　估值

　我们维持对该股的卖出评级，基于净资产价值的12个月目标价格为人民币12.25元（按照更新的净资产值折让30%设定）。若不考虑定向增发因素，该股目前较09年预期净资产价值存在5%的溢价，对应的09年预期市盈率为18.2倍，市净率为2.8倍；在考虑定向增发潜在影响之后，对应的净资产值溢价、市盈率和市净率分别为6%、22倍和2.3倍。而A 股可比公司股价对净资产值平均折让17%，市盈率和市净率水平分别为18倍和2.1倍。

　主要风险项目销量和销售价格表现优于预期。高盛高华证券有限责任公司