主题：长安汽车稳中向好

　长安汽车(000625,股吧)（000625.SZ）半年报显示，2016年上半年实现营业收入358亿元，同比增长8.32%；实现营业利润52亿元，同比增长4.18%；实现归属于母公司所有者的净利润54.9亿元，同比增长7.98%。


　　这份半年报显示公司经营比较平稳，甚至有些平淡。但仔细读完，发现长安汽车2016年上半年的经营呈现出稳中有好、稳中向好的特点。


　　产品结构正在改善


　　2016年上半年，长安汽车公司及下属合营企业、联营企业累计完成汽车销售148.33万辆，同比增长 1.2%。其中，长安自主品牌汽车销售67万辆，与2015上半年基本持平；长安福特销售42.4万辆，同比减少1.4%。


　　在销量基本持平的情况下，长安汽车公司却取得营业收入与营业利润双增长，这说明公司的产品结构正在改善，产品结构正在逐渐上移。


　　这一点可以从公司公告的2016年6月份产销快报中得到验证。根据这份产销快报，长安汽车公司旗下的重庆长安、河北长安、南京长安、合肥长安2016年上半年累计销售汽车670146辆，而2015年上半年累计销售汽车670282辆，同比减少136辆。


　　需要强调的是，其中逸动、悦翔系列轿车及CS35、CS75、欧尚、欧诺等SUV、MPV2016年上半年合计销量474437辆，占长安自主品牌总销量之比为70.79%，比2015年上半年的64.77%提高6个百分点，微车占比进一步降低。


　　其中， CS35、CS75、欧尚、欧诺等SUV、MPV2016年上半年合计销量338089辆，占总销量的50%，比2015年上半年的39%提高了11个百分点。


　　作为销量贡献最大的车型，CS75在2016年上半年销量共计9.69万辆，同比增长11.4%。来自全国乘用车市场信息联席会的数据显示，CX70北京车展上市后，6月销量过万辆，两个月累计销售2.42万辆；欧尚自1月上市后，上半年累计销售5.79万辆，与欧诺一并成为长安汽车在MPV领域的主销车型。


　　此外，长安福特热门SUV车型锐界1-7月份共销售6.22万辆，近期月均销量水平达到8000台以上，由于车型盈利能力较强，已成为公司业绩支柱之一。


　　因此，在自主品牌销量持平的情况下公司营收实现增长，主要因为销量结构中SUV、MPV占比提升。


　　公司2016年9月2日关于2016年8月部分车型销量数据的自愿性信息披露公告披露，其SUV、MPV合计销量达到61760辆。这些数据从侧面说明，公司产品结构的改善和升级契合了中国消费升级的大趋势。随着公司下半年欧尚、CX70、CS15等新推车型销售放量、CS75小排量车型上市，预计下半年长安自主品牌仍将保持增长势头。


　　三项费用控制得当


　　根据长安汽车2016年半年报，其销售费用、管理费用、财务费用等三项费用合计42.25亿元，2015年上半年三项费用合计为40.99亿元，同比增长3%。


　　其中，销售费用21.12亿元，同比减少0.68%，反映了公司较为谨慎的销售政策及有效的费用控制能力。尤为可喜的是，2016年上半年销售服务费支出2.19亿元，同比降低58%，从侧面验证了长安汽车质量的提升。


　　管理费用22.1亿元，同比增长8.5%。管理费用增长主要因摊销费用加大和技术开发费用增加。


　　总体看长安汽车公司三项费用控制得当。


　　自主业务现金流强劲
长安汽车2016年上半年实现营业利润52亿元，同比增长4.18%；实现归母净利润54.9亿元，同比增长7.98%。其中，营业利润减去投资收益52.09亿元后，长安汽车本部自主业务基本处于盈亏平衡状态，因此，公司的盈利主要来自合资企业的贡献。


　　其中，合营企业长安福特实现净利润91.72亿元，同比增长4.27%；长安马自达凭借CX-5和昂科塞拉的优异表现，实现汽车销售9.12万辆，同比增加 15.59%；实现净利润9.49亿元，同比增长14.89%。


　　从现金流量表看，长安汽车自主业务经营性现金流入相当强劲，2016年上半年实现经营性现金净流入46.21亿元。主要原因是公司产业链优势地位进一步巩固，导致对上下游现金占用能力增加，本期经营性应收项目减少18.69亿元，经营性应付项目增加29.59亿元。


　　但是，与同行相比，长安汽车在自主业务基本不盈利的情况下，实现如此强劲的经营性现金净流入，显得有些不正常，似乎有隐藏利润的嫌疑。


　　据披露，2016年上半年长城汽车（601633.SH，02333，HK）实现营业收入416.72元，实现营业利润58亿元，实现净利润49亿元，2016年上半年经营性现金净流入43.75亿元。


　　根据广汽集团(601238,股吧)（6012380.SH；02238.HK）2016年半年报披露，报告期内实现营业收入214亿元，实现营业利润43亿元，实现净利润40亿元，2016年上半年经营性现金净流入32.96亿元。


　　上述两家汽车公司2016年上半年的经营性现金流与净利润基本匹配，相对它们来说，长安汽车自主业务净利润与经营性现金流背离如此之大就让人十分费解。这从侧面说明，或许长安汽车自主品牌业务的盈利能力比报表所显示的要强大得多。


　　长期股权投资价值严重低估


　　根据长安汽车2016年半年报，其资产负债表列示长期股权投资账面价值为157.8亿元。其中，长安汽车公司投资于重庆长安铃木公司50%股权，账面价值12.20亿元；投资于江铃控股公司50%股权，账面价值28.59亿元；投资于长安福特公司50%股权，账面价值57.40亿元；投资于长安马自达公司50%股权，账面价值24.74亿元；投资于长安福特马自达发动机公司50%股权，账面价值8.66亿元；投资于长安标致雪铁龙公司50%股权，账面价值14.23亿元。


　　长安汽车的长期股权投资会计政策为：“长期股权投资包括对子公司、合营企业和联营企业的权益性投资。本公司能够对被投资单位实施控制的长期股权投资，在本公司个别财务报表中采用成本法核算。本集团对被投资单位具有共同控制或重大影响的，长期股权投资采用权益法核算。采用权益法时，取得长期股权投资后，按照应享有或应分担的被投资单位实现的净损益和其他综合收益的份额，分别确认投资损益和其他综合收益并调整长期股权投资的账面价值。按照被投资单位宣告分派的利润或现金股利计算应享有的部分，相应减少长期股权投资的账面价值。” 上述合营公司全部采用权益法核算。


　　笔者认为，由于会计政策的原因，长安汽车长期股权投资的实际价值被严重低估。


　　以长安福特为例，2015年实现净利润174亿元，但长安汽车列示的投资于长安福特长期股权投资账面价值仅为57.40亿元。假如长安福特是一家独立的上市公司，按照长安汽车目前7倍市盈率的估值计算，这部分股权价值应为174×7×50%=609亿元。以长安汽车目前的700亿元市值，减去合营公司股权重估价值，其自主业务资产基本上相当于白送，而这块资产却有着相当不错的现金流。


　　从表中列示的2016年长期股权投资收益看，相对于半年52亿元的投资收益，账面价值157.8亿元的长期股权投资显然被严重低估了。


　　综上所述，目前的长安汽车无论从公司基本面，还是从资产价值的角度看，都显现出较好的投资价值，市场显然低估了长安汽车的内在价值。


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