主题：债市违约重新密集来袭

长期配置压力下，市场抓住违约平静期消灭一切价值洼地，将“缺资产主导信用利差的长期低位趋势”演绎极致。后续随着违约的重新暴露打击风险偏好，“防踩雷主导信用利差波动和分化”的逻辑新重新回归。

　　报告摘要

　　近期债券市场最引人关注的焦点是产能过剩行业和低评级个券利差的大幅收窄。4月高点以来，中长端AAA和AA+信用利差压缩了50-60bp，而AA和AA-压缩了90-100bp。目前信用利差和评级利差均基本来到历史最低水平。

　　最低评级信用债表现抢眼，原因仍然可以解释为缺资产的长期现实约束下，信用风险阶段性平静推动风险偏好被动提升至极致。包括产能过剩行业业绩边际改善、阶段性违约平静期、保刚兑预期强化等。

　　但更需要关注的是，推动风险偏好阶段性提升的因素目前来看均未带来整体信用基本面的实质改善，难以改变未来信用事件和违约仍然会频发的现实。本轮产能过剩行业业绩边际改善无论是对内部现金流、还是外部融资条件、以及账面流动性都暂难有实质带动，保刚兑预期支撑的风险偏好未来也仍然会出现反复。

　　近期信用事件甚至实质违约和损失又有重新频繁暴发的迹象，而且我们认为，未来无法刚兑的实质违约和损失会越来越多成为常态，对市场风险偏好的打击将会逐步显现。近期桂有色重整失败宣告破产，中钢集团债转股方案获批，渤海钢铁传出巨额债务危机，产能过剩行业信用事件有重新暴露迹象，将逐步打击市场风险偏好。未来随着违约增多，债权人发生实质损失的情况将成为常态。

　　年内后续债券市场产能过剩低评级债券到期仍然较多，目前的融资环境下，信用事件和实质违约暴发的概率仍然很高。“缺资产主导信用利差长期低位趋势”的逻辑已经演绎极致，后续“防踩雷主导信用利差阶段性波动和趋势性分化”的逻辑将重新回归。四季度将有1.4万亿信用债到期，其中主体评级AA及以下的有2338亿元；按行业分类，煤炭、钢铁、有色、机械、化工等产能过剩行业有共计近3600亿元债券到期。四季度滚动融资的压力仍然很大，信用风险仍可能密集暴发。

　　报告正文

　　近期债券市场最引人关注的焦点是产能过剩行业和低评级个券利差的大幅收窄。5月份高点以来，中长端信用债AAA、AA+级估值收益率分别下行了约60bp、80bp左右，而AA和AA-级估值收益率分别下行了110bp和120bp左右。8月下旬以来，跟随利率债的调整，AAA、AA+和AA级估值收益率都出现了不同程度的回升，而AA-级估值收益率仍然一路下行。从信用利差来看，4月末高点以来，中长端AAA、AA+级分别压缩了50bp和60bp左右，而AA和AA-级分别压缩了90bp和100bp左右。评级利差尤其是AA和AA-与中高评级的评级利差大幅压缩。从当前的位置来看，AAA、AA+、AA的信用利差均已在历史10%分位数以下处于最低水平，而AA-信用利差大幅压缩之后也从之前的高位下降至左右30%分位数左右。评级利差除了AA-与AA利差以外，也已全线处于历史最低水平。
最低评级信用债表现抢眼，原因仍然可以解释为缺资产的长期现实约束下，信用风险阶段性平静推动风险偏好被动提升至极致。本轮信用利差尤其是低评级信用利差的大幅压缩，背后最根本的推动力仍然是机构缺资产的现实约束，长期存在的配置压力会推动资金找机会消灭一切有收益率的价值“洼地”，即将我们过去提到的“缺资产主导信用利差长期低位格局”演绎到极致。当然，风险偏好的提升源于几个阶段性的边际改善：（1）受益于前期大宗商品价格的上涨，过剩产能行业业绩边际改善（或恶化程度暂时放缓）；（2）出现阶段性的违约平静期，基本没有新的超预期的信用事件暴发；（3）保增长压力加大，以及前期重大信用事件顺利解决，重新强化市场保刚兑预期。包括山西省政府带队为省属煤企路演，中铁物资等重大违约事项积极进展等。

　　但更需要关注的是，推动风险偏好阶段性提升的因素目前来看均未带来整体信用基本面的实质改善，难以改变未来信用事件和违约仍然会频发的现实。我们仍然沿用我们分析信用基本面的“动态现金流（内部、外部融资）、静态流动性、外部支持因素”的现金流分析框架，从实质现金流的层面来看：（1）过剩产能行业盈利的微幅改善仍不足以带来动态现金流的实质改善（从A股非金融上市公司的整体情况看，上半年经营现金流的同比改善非常有限），而且产能仍然过剩的背景下，价格上涨推动的盈利改善的持续性存疑；（2）微幅的盈利和内部现金流改善更不足以本质上提升静态流动性和资本结构，过剩产能行业和低评级发行人仍然整体上面临高资产负债率、资金周转压力大的问题；（3）外部融资收缩的趋势没有根本改变。尽管类似于省政府带队路演的方式一定程度上有助于缓解融资收缩的压力，但惠及面实在太小，而且对不能受惠的其他同行业企业实际上可能还有挤出效应，无论是从宏观的信贷数据，还是从微观的过剩产能和低评级信用债发行情况来看，这部分的融资收缩趋势并没有现实变化。如我们此前报告一再强调的，本轮制造业的融资收缩很难逆转；（4）刚兑仍然是一事一议，不可类推作为个券投资的依据，一方面政府保刚兑的压力会越来越大力不从心（没有真金白银的“刚兑”越来越不起作用），另一方面即使最终刚兑，但在之前面临信用事件本身来讲，对投资者的压力就很大。另外，市场保刚兑的预期也仍然会在“保增长”和“调结构”的政策摇摆中不断变化，带来市场风险偏好波动。

　　近期信用事件甚至实质违约和损失又有重新频繁暴发的迹象，而且我们认为，未来无法刚兑的实质违约和损失会越来越多成为常态，对市场风险偏好的打击将会逐步显现。（1）桂有色重整失败宣布破产：多家媒体报道债券发行人广西有色金属集团有限公司未能在规定时间内提交重整计划划案，被法院于9月12日裁定终止重整程序并宣告破产。公司此前在银行间发行有多期PPN已违约，破产清算中债权人恐将发生实质损失；（2）中钢债转股：财新等多家媒体报道，中钢集团的债转股方案已经获批，金融机构债务规模600亿元其中留债约300亿元，转股约300亿元。这意味着市场期待的公募债券刚兑面临着很大的变数；（3）渤海钢铁债务危机：第一财经日报等媒体报道，105家金融机构深陷渤海钢铁1920亿元债务风险，此前流传的债转股方案暂难落地。虽然渤海钢铁未直接发行过债券，但如此体量的债务危机对于区域、行业的金融和融资环境的影响难以估量；（4）东北特钢违约又添新债：即将到期的7亿元短融将成为公司第9支违约债券。发行人前期“不逃废债务、不债转股、保证债券本息偿还”的承诺并无实质进展。上述信用事件还从另一个角度表明目前产能过剩行业的债务危机恐怕已经到了难以为继，必须要有人买单的程度，未来无法刚兑发生实质违约、债权人发行实质损失会越来越多，成为一种常态。

　　年内后续债券市场产能过剩和低评级债券到期仍然较多，目前的融资环境下，信用事件和实质违约暴发的概率仍然很高。“缺资产主导信用利差长期低位趋势”的逻辑已经演绎极致，后续“防踩雷主导信用利差阶段性波动和趋势性分化”的逻辑将重新回归。四季度将有1465支债券到期或回售，涉及金额1.4万亿元，与2、3季度相当。其中主体评级AA及以下的有532支、2338亿元；按行业分类，煤炭、钢铁、有色、机械、化工等产能过剩行业有255支共计近3600亿元债券到期。四季度滚动融资的压力仍然很大，信用风险仍可能密集暴发。

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