主题：重庆啤酒(600132)首次覆盖：走出低谷




时间：2016年10月14日 11:01:41 中财网




投资亮点
　　首次覆盖给予“推荐”评级，理由如下：
　　1、清理冗余资产降低费用率。大股东嘉士伯（持股60%）计划2018 年前通过提升供应链效率节省成本15~20 亿人民币，为此重庆啤酒近三年关闭8 家亏损酒厂以提升效率，预计2016~2018年三项费率将有望从去年23.1%下降至20.3%、19.8%和19.5%。

　　同时，因关厂暂告一段落，预计2016~2018 年间资产减值损失将逐年减少至1.4、0.6 和0.2 亿元（2015 年3.5 亿元）。

　　2、产品结构改善提升毛利率。嘉士伯在国内主推“乐堡”品牌，重庆啤酒被授权于重庆、湖南和四川部分城市生产和销售乐堡啤酒（占重庆啤酒2015 年总销量13%），基地市场强劲的渠道掌控能力将引领当地消费升级。同时，重庆品牌对山城品牌的替代也将推动公司的产品升级，预计未来三年毛利率达到38.5%、39.3%和39.9%。结合费用率下降，净利率提高至8%、9.6%和11%。

　　3、区域整合助长期遐想。嘉士伯还拥有西夏、大理、乌苏、黄河啤酒等区域强势品牌，按照其于2017~2020 年间解决同业竞争问题的承诺，不排除有将这些资产注入其国内最大运营单元—重庆啤酒的可能，这将大大提升重庆啤酒业绩和在西部市场上的地位。

　　我们与市场最大的不同。聚焦重庆、四川和湖南市场短期将使公司业绩持续好转，净利润率趋近于母公司水平（代表重庆地区盈利情况的母公司过去十年平均净利率为11.5%）。

　　潜在催化剂：三季报业绩发布，嘉士伯整合国内其他资产。

　　财务预测
　　我们预计重庆啤酒2016~2018 年净利润将达到2.8、3.5 和4.3亿元，2016 年扭亏为盈，2017~2018 年同比增长26.4%、21.9%。

　　估值与建议
　　基于DCF 模型，我们给予公司2017 年目标价21.96 元，距离目前股价有25%上涨空间，首次覆盖给予推荐评级。目标股价相当于2017/2018 年16.8/14.5 倍EV/EBITDA，与国际同业相比该估值看似偏高是因为我们看好公司持续整合西部市场、提升业绩长期增长潜力。

　　风险
　　关厂重启带来新减值；乐堡拓展不及预期；需求下滑；成本上升。


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