主题：五粮液:业务新政预期仍存 但便宜是硬道理

　　3Q16营收增速高于我们预期的+5%,也超出市场普遍预期,可能因3Q16报表确认五粮液出货量超预期。归母净利同比-7%低于我们预期的+0.6%,因当季销售费用超出预期。

　　估计3Q16五粮液报表确认出货量小个位数增长。15年8.3日普五出厂价从609元/瓶提至659元/瓶,估计3Q16普五出厂均价增高个位数,五粮液销量则增小个位数至约2700吨;低端系列酒维持1H16双位数增长趋势。结合持续跟踪经销商库存变化,我们判断,五粮液1-3Q16终端消费量大致同比持平。

　　这可能是因为15年8月以来,酒厂三次上调普五出厂价,推动一批价上涨导致终端利差收窄,对销量有影响。往4Q16及17年看,因一批价仍低于最新出厂价约60元/瓶,有继续上升压力,且终端价格上涨压力较大,仍可能影响动销。

　　3Q16销售费用同比大增144%应源于3Q15异常低基数。因普五出厂价与经销商一批价长期倒挂,五粮液酒厂12年至今均通过每瓶酒返利来保证经销商盈利,这是销售费用中重要部分,3Q15这部分应确认很少故费用率显著低。

　　16年9月经销商新打款不再享受返利,估计4Q16销售费用率将明显下降。

　　票据持续下降但仍偏高,预收款已不足支撑4Q16营收增长。3Q16五粮液应收票据降至84.9亿元,相当于当季营收1.9倍。但五粮液3Q16末宣布减少使用票据,估计将持续下降。3Q16预收款环比增23亿至67亿,考虑正常周转余额和系列酒,我们估计,如经销商不新打款,4Q16报表营收增长不易。

　　业务新政预期仍存,但足够便宜,维持“强烈推荐”。维持16-17年EPS预测值为1.90、2.05元,同比增16.7%、7.9%,动态PE18.3、16.9倍。五粮液15年8月来连续三次涨出厂价已影响到终端出货,顺价销售及1Q17经销商打款均依赖于业务新政。3Q16五粮液有现金337亿,应收票据84.9亿,品牌力强大,估值足够便宜且将受益于深港通、增发,维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示:涨价趋势调整;高端烈性酒政策调整。


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