主题：招商银行 永隆减值或好于预期 推荐

　永隆银行减值可能好于预期
　　招行要约收购永隆股权46.88%的部分，按财政部二号准则：《关于上市公司海外兼并收购财务报表的处理方式》处理。也就是说，这部分即使做了减值测试后，存在减值可能，也不会进损益表，而是对冲资本公积。
　　影响损益表的是收购永隆股权的53.12%这部分。而且商誉减值也不会一次性摊掉，因为摊销后不能再冲回来。但以后每年都会做减值测试，即将永隆未来五到八年的经营现金流折现，与对价相比较，如果有差值就减。
　　永隆在传统的银行业务方面比较保守，投资业务相对激进。永隆投资各大外资机构的债券都有些敞口，但额度也不算太大。收购之前有一部分已经处理过的。
　　平安观点：商誉减值可能好于预期，我们预计总额在50亿港币左右，分5年摊销。商誉减值测试与永隆未来的经营现金流假设关系很大，目前永隆银行业务经营情况相对稳定。但永隆银行在外资机构债券投资方面的风险敞口需要引起关注。
　　限售股上市无解禁承诺
　　前几大股东招商局、晏清、楚源、中交建、中国远洋都是长年大股东，去年三季度招商局还有所增持，解禁方面没有太大压力。但也不会有解禁承诺。
　　成本控制或成亮点
　　09年以现有网点的改造为主，以新铺设网点为辅。07年分支行开设为70家，08年11月底为50家。09年新网点可能会进一步放缓，同时现有盈利情况差的分支行可能实行兼并停。
　　09年拟加大网上银行和IT建设，减少昂贵的人力成本。09年新增人员也会控制总量。
　　09年1月份成本收入比约为38%
　　平安观点：成本控制或成亮点。09年网点投入成本减少，加强网银建设也可以进一步减低网点和人员成本。招行成本控制情况在同业具有优势。
　　贷款：中长期占比有望提升
　　09年贷款顺应国家政策导向，关注中央政府支持的项目。最主要还是项目本身，保证贷款安全。目前已经有一些中长期贷款增量的储备，但还在争取和评估过程中。
　　一月份贷款增量1000多亿，其中800多亿来自票据。票据部分主要来自再贴现而非承兑汇票，风险较小。收益率约为1.97%左右，高于同业及同期市场利率，企业套利空间较小。
　　中小企业贷款主要鼓励环渤海，珠江三角，长江三角的中小企业。目前长三角中小企业不良率略微有提升，但没有继续恶化的趋势。09年不良贷款不是我们特别担心的问题。
　　平安观点：一月票据增速不具持续性，年内信贷增速将较一月显著放缓。结构上看，随着基建类项目逐步进入银行审批程序，中长期贷款占比将在二季度甚至下半年才有所提升。
　　信用卡：不良率上升
　　截至08年11月，信用卡不良率为2.8%，比照07年不到2%的水平有显著提升。主要原因是过去几年信用卡发卡量上升较快，其中确实存在一些风险客户。而且我国现在用卡环境不成熟，征信系统也不是特别有效，加之信用卡的核销政策严厉，很难核销，导致不良率累计上升。
　　平安观点：09年信用卡不良率趋于稳定，继续上升可能性较小。由于信用卡已经结束了"圈地运动"，而改为"精耕细作"，新发卡量会减少，而强调卡均盈利和卡均消费额，不良率有望得到控制。
　　维持"推荐"投资评级
　　平安观点：谨慎的放贷政策下，贷款业务难以以量补价；中间业务可能保持个位数增长或者零增长；成本控制方面或成亮点；永隆减值可能好于预期。预计09年每股收益1.30元，按照2月25日收盘价计算PB为2.26倍，估值基本合理。考虑到招行的零售优势、成本控制以及管理优势，维持"推荐"投资评级。

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