主题：中国国航 航油下降 恢复增长初见成效

　一、盈利预测与估值分析

　　(一)盈利预测核心假设

　　1、主要运营数据假设

　　我们预测，2009年-2010年中国国航（601111）(进入该股吧，新版行情)国内航空将继续保持比较高速度增长态势，特别是国内旅客运输将恢复到10%以上的增长水平，国际航空运输需求也将从下滑、启稳和反弹局面，2009-2010年公司收费客公里增长将达到6.58%和9.13%，而需求增长加速和运力增长的有效控制将有效地增加客座率水平，2009-2010年公司客座率将达到76.16%和78.30%，分别上升2到4个百分点，同时客票水平将出现小幅稳健上升趋势。受到全球经济下滑影响，2009年货运需求将继续小幅度下滑4.72%，但是2010年将恢复增长5.12%水平。人民币汇率上升速度将明显减缓，中性预测2009-2010年人民币对美元汇率平均每年上升3%水平。

　　2、主要财务数据假设

　　根据的客运和货运的需求增长、客座率和票价水平的恢复，我们预测2009年和2010年公司客运收入将分别增长5.88%、8.89%，货运收入分别增长-4.72% 和2.57%;由于燃油水平大幅度下降导致成本下降，2009年和2010年公司运营综合毛利率将分别达到18.37%和18.68%，比较2007年上升幅度达到78%和81%，公司经营进入全面盈利的黄金时代。

　　(二)敏感性分析

　　根据我们的运营预测，按照公司国际和国内各50%的运营比例，国际运营的燃油按照新加坡国际航空燃油估计，国内燃油按照国家发展改革委员会的航空燃油的控制价格计算，国际业务部分按照新加坡国际航空燃油50—100美元/桶、国内业务部分按照4000—7000元人民币/吨进行敏感性分析，结果为公司2009年每股收益。

　　如果按照目前国际业务新加坡国际航空燃油50美元/桶左右，国内业务按照4700元人民币/吨进行计算，公司2009年每股收益为0. 36元。

　　(三)估值分析和投资建议

　　1、相对估值分析

　　由于公司2008年经营出现比较大亏损，我们主要对2009-2010年进行分析，根据国际著名的Bloomberg系统统计分析，2009-2010年公司ROE水平分别为6.5% 和7.8%，高于国际平均水平2.2%，但是2009年PE水平60倍和PB水平1.97倍，我们认为，国际普遍分析，公司2009年业绩收益比较低，主要是对于全球经济的悲观和公司燃油期权亏损的延期计算的担心，但是PB高于平均水平是实际的，说明市场对于公司的长期发展是看好的，通过经营提高净资产水平，将逐步降低PB水平。

　　按照我们对公司2009年和2010年业绩预测，我们认为按照20倍PE水平进行相对估值，公司的股票合理价格应该达到7.00元和8.60元，目前股票价格应该严重是低估的。

　　需要指出的是，目前我们的股票的估值仅仅是计算公司存量资产的内生性发展潜力，实际上公司成为中国最有影响力的品牌航空公司，已经具有收购兼并国内外中型航空公司的基本实力，未来几年全球和中国航空业必然面临大洗牌大重组，公司外延扩张的潜力也是巨大的，那样公司的收入和利润就将存在一系列跳跃式发展，股票的估值水平还有相当大的上升空间。

　　2、绝对估值分析

　　由于中国国内消费已经启动，占公司大部分收入来源的国内航空市场已经开始出现全面恢复的趋势，同时中国的航空市场长期增长潜力非常巨大，所以公司收入受到经济周期的影响也比较小(当然航空货运还是受到一定的影响)，需求的快速恢复和航油价格全面下降给公司经营带来了新一轮周期发展机会。

　　根据我们的DCF模型，在WACC=7.76%和G=1%的假设下，我们认为公司绝对估值水平应该为 6.38元。

　　3、结论和投资建议

　　虽然2008年公司经历了经营低谷和航油期权巨大的损失后，2009年在中国国内航空市场快速恢复的支持下，在全球石油大幅度下跌的支持下，公司经营将快速好转，逐步开始进入一个经营发展的黄金时期。

　　从长期分析，国际航空协会预计中国航空市场未来15年潜力巨大，具有200%以上的增长潜力空间，公司作为中国长期最有信誉的航空公司，长期发展空间是巨大的，同时具有兼并重组一批国内外中型航空的能力，公司的长期目标是“全球最有影响力的航空公司”。

　　随着公司经营走向良性循环，公司的盈利能力和市值将不断提高，在中国航空市场兼并重组扩大市场份额高潮中将发挥重大作用，公司长期投资价值将进一步凸现。

　　综合分析，我们认为，绝对估值6.38给予了公司长期投资价值的基本判断，而相对估值水平7.00元给予了公司短期投资价值的基本估计。我们从2009年交通运输报投资报告中已经将公司的投资调高到“推荐”级别，考虑到公司业绩的快速上升和估值水平的提升空间，我们继续维持公司“推荐”级别不变。

　　二、经营进入良性运行轨道

　　(一)需求：客运明显回升 货运继续探底

　　1、客运：国内全面恢复、国际明显好转

　　从公司收费客公里增长速度分析，从2008年10月开始，公司国内旅客运输增长首都全面回升，到2009年1月已经达到2006年最好水平，而国际旅客运输下跌速度也开始减缓，有希望在二季度恢复到正增长水平。

　　2、货运：继续下降、国际领跌

　　从公司收费货运吨公里增长速度分析，从2008年下半年开始的下降局面不但没有改变，而且有加速下降的趋势，特别是国际货运运输大幅度加速下降，而国际航空货运下跌速度也开始加速，这与全球经济继续下降关系密切，预计下半年才能够逐步止跌回升。

　　综合分析，由于公司旅客运输收入占83%、货运收入占15%、其它业务收入占2%，所以在2009年初就使得旅客运输大幅度上升到历史最好水平，说明公司国内旅客运输业务开始进入黄金发展时期，国际旅客运输也有希望逐步恢复到正常水平;货运严重下滑确实影响了经营业务，但是由于货运仅仅总收入占15%，所以影响程度比较有限，特别是货运不是客运那样的航班运行方式，没有大宗货就不需要货机飞行，货少了就利用客机辅助仓运输，所以货运需求下降对于公司经营冲击不大。

　　3、运输效率：客运恢复明显、货运继续下降

　　从客座率增长幅度分析，公司2008年4月---9月增长速度大幅度下降，从2008年四季度开始，客座率下降幅度明显减弱，到2009年的1月份已经恢复正增长水平，其中国内航空客运快速上升，国际客运也逐步好转，下降速度明显减缓，有希望在3月后恢复正增长。

　　从载运率增长幅度分析，从2008年10月开始加速下降的局面没有改变，从2009

　　请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6

　　公司深度研究/交运行业

　　年1月数据分析，载运率下降幅度明显加速，其中国际航空货运加速下降，国内货运也开始加速跟随下降，下降速度没有明显减缓迹象，我们预计货运好转要到在2009年下半年后才能够恢复好转。说明国际经济形势短期还没有好转迹象，国内高端航空货运需求也开始减弱。

　　(二)成本快速下降、毛利率大幅上升

　　1、国际石油价格进入大下降周期

　　2008年7月，纽约原油大涨到历史新记录147美元/桶，虽后连续8个月原油出现大幅度暴跌走势，从147美元/桶，暴到32美元/桶，下降幅度达到惊人的78%水平，几乎下降到2002年水平。从大周期分析，石油价格已经进入大型下降周期，还要继续维持10个月到22个月，全球经济增长明显减弱也将继续相当长的时期。 所以我们通过超级大周期理论分析，认为全

　　球石油价格将在2-3年内维持20-60美元/桶范围进行波动，平均价格为40美元/桶，相应的航油在50美元/桶，中国国内的航空燃油价格平均将在4500元人民币/吨的水平，对于公司经营是非常大支持，特别是公司拥有中国最多的国际航线，业务收入40%属于国际航线。

　　2、燃油价格下降导致成本快速下降、毛利率大幅上升

　　根据我们对公司周转量的估计，我们预测2009年运营需要采购燃油302万吨，其中国外采购需求为116万吨，国外采购平均价格中性预测为4000元/吨(乐观为3000元/吨、悲观为5000元/吨);国内采购为186万吨，国内采购平均价格中性预测为4800元/吨(乐观为4000元/吨、悲观为5800元/吨);国内外采购燃油总成本中性为136亿元(乐观为110亿元，悲观为166亿元)，总平均采购成本4503元/吨。比较2008年的293万吨，平均采购价格7636元/吨，国内外采购燃油总成本为223亿元。

　　这样2009年公司在燃油采购增长3%的情况下，燃油采购总成本中性估计为下降87亿元(乐观下降115亿元，悲观预测下降59亿元)，中性预测燃油总成本大幅度下降39%左右，2009年公司运营总成本将从2008年的433亿下降到393亿。

　　(三)利润：进入快速上升轨道

　　由于航油成本大幅度下降，同时航空收入处于稳健增长态势，所以公司航空业务经营毛利率将出现大幅度上升局面，我们预测2009年和2010年公司经营毛利率将上升到24.6%和22.3%，达到近六年最好水平，公司经营将出现一个大幅度盈利上升的黄金时期。

　　在经历了2008年南方冰雪灾害、地震、奥运会和全球经济危机冲击后，2009年公司经营已经重新进入全面恢复的发展阶段，国内航空旅客运输需求已经率先出现快速上升的趋势，国际航空旅客运输需求下降趋势也开始明显减缓，有希望在2季度或者3季度恢复上升增长趋势，公司客座率水平有希望恢复历史最好水平，公司优质的服务将进一步提高票价水平，进一步提升公司的盈利水平;货运下降虽然将继续，但是下半年将有希望逐步好转，总体货运收入仅仅占公司总收入的8%左右，所以货运下滑对于公司经营的影响还是十分有限的。

　　2009年，航油价格大幅度下降的趋势还将继续下去，公司运营成本将大大下降，毛利率大幅度上升，同时航油亏损大部分将在2008年进行解决，2009年—2010年公司经营净利润将进入一个大幅度上升的黄金时期，公司盈利水平将创造历史最好水平。

　　三、公司竞争优势（净值，档案，基金吧）明显

　　(一)业务结构：处于良好的运营状态

　　按照业务产品分类，公司航空旅客运输以83%比例处于绝对优势地位，而航空货运以14%的比例处于次要地位，其他业务仅仅占2%以下。

　　按照业务经营地域分类，国内运输占48%比例处于半壁江山地位，国际航空业务以45%的比例处于老二地位，港澳台业务仅仅占5%的水平。说明公司全球运营业务网络比较平衡，国际业务在全国绝对领先，国内业务也处于良好状态，航空运输网络优势处于全国最佳水平。

　　(二)品牌优势：客座率和载运率均处于行业领先地位

　　由于长期优良运营的品牌效应，公司在国内运营水平上始终处于优势地位，客座率领先优势明显，说明国内外高端客户对于公司的具有长期的信任度;在载运率方面，公司也具有比较强比较优势。

　　(三)管理效率：毛利率最高、费用率较低

　　分析2008年前三季度经营数据，我们看到在毛利率方面，公司在三大航空中处于绝对领先地位，说明在运营管理和成本控制方面，公司是具有明显优势的;在费用控制方面，销售费用率好于南方航空，稍低于东方航空;在管理费用率方面，处于三大航空最好水平;综合三项费用，公司稍高于南方航空，而大大低于东方航空，而南方航空主要是人民币汇率贡献比较大，导致财务费用贡献比较大，仅仅比较销售费用率和管理费用率，公司处于绝对领先地位。

　　(四)航空优势：具有航空硬件和软件的双重保障

　　1、“三大枢纽”是公司战略根据地

　　(1)北京枢纽基地是中央根据地

　　公司在中国最大的航空枢纽北京枢纽的建设已经取得突破性进展，公司在北京机场的起飞降落次数和客公里份额已经达到45%和55%水平，处于绝对领先地位。这时公司长期快速发展的基本保证，北京枢纽已经成为公司经营发展的中央根据地。

　　(2)上海枢纽基地是国际航线根据地

　　上海是中国航空公司国际航线最多的交通枢纽，公司的上海枢纽基地是连接国内外航线的主要中转枢纽，国际航线数量占绝对优势，是实现公司全球化网络的重要组成部分，十分有利于国内外旅客的全球与中国国内的直航和中转。

　　(3)成都枢纽基地是大西南根据地

　　公司建立的西南航空枢纽是面向中国大西南和东南亚地区的主要基地，特别是公司的西藏航线是公司地区主要优势，长期发展潜力比较大。

　　2、“全球航空网络”优势是公司的基础优势

　　公司具有国内国际联程运输能力和销售网络。国航具有丰富的国内航线、最多的国际航线以及与各国内外各航空公司的代码共享合作，形成了国内支撑国际、国际辐射国内、均衡而广泛的网络布局。在国内外设有85家营业部、157个销售网点、27000多个销售代理人、2000多家协议大客户，建立了27个海外直销网站，并在北京、武汉、成都、深圳、大连、广州、上海、青岛、宁波等36个城市开通了网上值机。可以为中外旅客提供方便的直飞及转机服务。

　　3、 技术和人才优势是公司的核心优势

　　公司拥有一支业务技术精湛、作风严谨、服务良好的飞行员和乘务员队伍。在2875名飞行员中，安全飞行20000小时以上的功勋飞行员369人，安全飞行16000小时以上获金质奖章的飞行员800人。国航飞行队伍曾获得“国际民航组织荣誉奖章”、“全国安全生产先进集体”、“安全飞行标兵单位”等诸多荣誉。从事客舱服务的6166名空中乘务员包括服务于本公司的日本籍、韩国籍、德国籍乘务员，多数拥有大学专科以上学历，具有良好的职业素质和敬业精神，是旅客在蓝天上最好的朋友。她们持续推进让旅客“放心、顺心、舒心、动心”的“四心服务”工程，服务品质一直受到广大旅客的赞赏。

　　4、 安全优势：中国唯一载国旗飞行的航空公司，

　　在严格管理、科学预防和有效控制的基础上，逐步引入系统管理的思想，强化规章制度建设，推进安全管理信息化，着力抓好飞行、机务、运控三支队伍的建设，努力营造“法制安全”的环境氛围,建立和完善安全工作的长效机制，确保飞行安全、空防安全和航空地面安全。53年来，国航飞机的航迹遍及100多个国家和地区，共运输飞行600多万小时，运送旅客超过2.4亿多人次，执行党和国家领导人专机飞行5000多架次，精湛的飞行技艺博得广泛赞誉。国航不仅创造了堪称世界一流的安全飞行纪录，而且在飞行难度举世公认、曾经被国际民航界视为“空中禁区”的成都—拉萨航线上创造了安全飞行43年(1965年开始)的奇迹。

　　5、 品牌优势：航空服务的金牌广告

　　入选了2007年度世界品牌500强，为中国民航唯一入选公司，标志着国航品牌已经跻身于世界级品牌之林;2007年6月，国航被世界品牌实验室评为中国500最具价值品牌第27名，位列国内航空服务业第一名;2004、2005和2006年国航连续三年在“旅客话民航”活动中获得承运1500万人次以上旅客航空公司“用户满意优质奖”，并被授予“用户满意优质服务金奖”;国航品牌被英国《金融时报》和美国麦肯锡管理咨询公司联合评定为“2007FT中国十大世界级品牌”;2007年国航荣获世界品牌实验室中国品牌年度大奖评选活动“中国品牌年度大奖NO.1”。 品牌影响力的急速提升，反映了国航企业管理水平的提高，综合实力的进一步增强。

　　6、机群优势是公司的内在优势

　　根据公司报告，截止2008年10月公司拥有229架飞机，其中，自置飞机为103架，占比例为45%;融资租赁飞机为66架，占比例为29%;经营租赁飞机为60架，占比例为26%;总体飞机比例结构非常合理，有效地应对了国际金融冲击的考验。

　　相对中国其他航空公司的比较优势：自置飞机比例最高，其他公司自置飞机比例大部分都在20%--40%范围，公司自置飞机比例高就有效降低了财务费用和经营性费用;同时也拥有占比例29%的融资租赁飞机，充分利用了金融杠杆的效应;还保持比例26%的经营性租赁飞机，为公司最大限度地机动经营打下良好基础。

　　(五)公司定位：具有国际知名度的航空公司

　　1、四大战略目标

　　公司努力实施“竞争实力世界前列、发展能力持续增强、客户体验美好独特、相关利益稳步提升”的四大战略目标;

　　2、服务至高境界、追求卓越品质

　　企业精神强调“爱心服务世界、创新导航未来”，企业使命是“满足顾客需求，创造共有价值”;企业价值观是“服务至高境界、公众普遍认同”;服务理念是“放心、顺心、舒心、动心”。国航的企业文化表达了向世界传播爱心、追求卓越服务品质的理念。

　　四、风险分析

　　(一)航油大幅度上涨的风险

　　如2009年下半年全球经济好转，或者中东等石油生产国家出现经济、政治和军事问题，可能导致石油价格大幅度上升局面，这样将影响到我们对公司的盈利的预测，存在一定的风险。

　　(二)期权损失延期的风险

　　如果2008年公司航油期权损失不能够在当年全部计提损失，部分浮动亏损延期到2009年甚至2010年进行核算，对我们2009-2010年的利润预测和股票投资产生影响和风险。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。