主题：汽车行业：成本压力 高油价压缩利润空间

08年1-2月，全国汽车产销148.22万辆、152.25万辆，同比分别增长10.69%、19.27%，其中乘用车产销108.06万辆、115.1万辆，增长9.43%、18.64%；商用车产销40.16万辆、37.15万辆，同比增长14.25%、21.16%。细分车型中，轿车销售85.84万辆，占全部汽车销售的56.4%，增长20.53%；SUV惯性增长，销售5.89万辆，增长39.2%；商用车中的卡车、半挂牵引车销售增幅较大，分别为23.81%、32.23%。

　　从08年前2个月度分析，由于去年12月份部分销售滞后推动1月份汽车销售85.94万辆，创出历史新高，2月份由于春节、南方雪灾等因素影响，环比下降22.73%，1、2月份的下降陡度明显大于前几年。

　　08年中国经济增长放缓、通货膨胀趋势明显，特别是国际原油价格维持高位，国内成品油定价机制面临极大挑战，加之排放标准提高、燃油税实施迫在眉睫，08年的汽车销售增长放缓趋势很明确。我们重申年度报告中的预测：高油价压迫下的汽车制造业可能提前进入中长期稳定增长周期，这个时期年均增速在15%左右。如果08年汽车销售增长向15%靠拢，则09年的增速会高一些。

　　根据我们的模型预测：08年国内汽车销售1028万辆，增长17%，汽车出口100万辆，增长63%，全年汽车价格总体降幅3.2%，汽车行业利润增长32%。值得说明的是：一旦成品油3月下旬一次性提价超过600元/吨，且今后价格上升预期明确，人民币加速升值，钢材等原材料、人工成本上升、信贷紧缩造成财务费用加大，则08年汽车行业可能会留下较多遗憾，汽车销售差一点没跨过1000万辆关口，出口差点没跨过100万辆关口。

　　从08年月度数据预测，3月份销售超过90万辆，达到全年的最高点，2季度的销售不容乐观，3、4季度的销售增长幅度明显要比前两年低。应该指出的是：由于生产端的钢材等的成本上升压力以及消费端的竞争压力，08年汽车企业的利润空间将被大大压缩。成本、费用因素在前两年被大大挖潜，空间收窄，轻卡、重卡、大客、轻客短中期面临提价。但乘用车市场竞争格局导致仍以降价为主，在激烈拼杀的竞争中实现集中度的快速提高，促进厂商结构的巨大改变。

　　综合分析：2季度继续给予乘用车、商用车"增持"评级，鉴于主要零部件的价格上涨趋势，提高汽车零部件评级至"增持"。重点推荐：上海汽车（600104）、安凯客车（000868）、中国重汽（000951）、宇通客车（600066）、福耀玻璃（600660）。

一、2008年1-2月国内汽车销售增长19.27%

08年1-2月，全国汽车产销148.22万辆、152.25万辆，同比分别增长10.69%、19.27%，其中乘用车产销108.06万辆、115.1万辆，增长9.43%、18.64%；商用车产销40.16万辆、37.15万辆，同比增长14.25%、21.16%。细分车型中，轿车销售85.84万辆，占全部汽车销售的56.4%，增长20.53%；SUV惯性增长，销售5.89万辆，增长39.2%；商用车中的卡车、半挂牵引车销售增幅较大，货车销售22.93万辆、半挂牵引车销售2.91万辆，同比分别增长23.81%、32.23%，但增幅已较去年大幅度的下降。

　　从08年前2个月度分析，由于去年12月份部分销售滞后推动1月份汽车销售85.94万辆，创出历史新高，2月份由于春节、南方雪灾等因素影响，环比下降22.73%，1、2月份的下降陡度明显大于前几年。

从08年1-2月的细分车型的产销情况分析，07年的三大亮点SUV、重卡（其中半挂牵引车尤为显著）、大客车今年的增长幅度除大客车较平稳外，都出现了较大幅度的下滑，这在我们前面一段时间的报告中也多次提到。前两个月国内汽车销售之所以能够保持19.27%的增长，主要得益于在汽车总销售量中占比56%的轿车保持了20.53%的增长。从08年全年的汽车运行环境分析，在其它细分车型增长情况明显低于07年的状况下，轿车的比重仍存在提高的趋势，一旦轿车市场的消费环境包括成品油提价、燃油税政策实施预期、排放标准提高等发生较大变化导致轿车市场增长趋缓，那全年的汽车产销增长将比07年产生较大幅度的下滑。从另外两个占比较大的细分车型来看,微型客车增长乏力(在汽车总销售量中比重13.21%)、重卡（包括重型卡车、重卡底盘、半挂牵引车）增速较去年较大幅度下滑，因此可以预测：08年国内汽车产销增长肯定要低于07年。

三、08年国内汽车销售增长17%

08年中国经济增长放缓、通货膨胀趋势明显，特别是国际原油价格维持高位，国内成品油定价机制面临极大挑战，加之排放标准提高、燃油税实施迫在眉睫，08年的汽车销售增长放缓趋势很明确。我们重申年度报告中的预测：高油价压迫下的汽车制造业可能提前进入中长期稳定增长周期，这个时期年均增速在15%左右。如果08年汽车销售增长向15%靠拢，则09年的增速会高一些。

　　我们在08年汽车行业投资策略报告中分别列出了影响汽车行业运行的正向及反面因素，并对全年的汽车行业运行作了大致的预测，根据1-2月份的产销情况及今后面临的运行环境因素，我们对08年汽车行业主要运行作如下预测：（一）国内汽车销售1028万辆，增长17%，其中乘用车740万辆，增长18%左右，商用车290万辆，增长15%左右；（二）汽车出口100万辆，增长63%；（三）全年汽车价格总体降幅3.2%；（四）汽车行业利润增长32%。值得说明的是：一旦成品油3月下旬一次性提价超过600元/吨，且今后价格上升预期明确，人民币加速升值，钢材等原材料、人工成本上升、信贷紧缩造成财务费用加大，则08年汽车行业可能会留下较多遗憾，汽车销售可能会越不过1000万辆关口，出口越不过100万辆关口。

从细分车型的影响因素分析，08年轿车市场的增长对于支撑整个汽车市场的增长至关重要。消费升级、城乡居民收入增长、更新需求步入第一个高峰年、轿车市场的日益成熟引致消费者行为更加理性等因素至少可以保证08年全年轿车市场会保持较稳定的增长，这个增长速度在15%以上。同时，在国际原油价格已冲至110美元高位且美国次贷危机导致弱势美元继续的状况下，国际原油价格08年会在高位运行，国内成品油面临较大的提价压力，如果3、4月份一次性提价在500元/吨，则后续的提价预期依然存在。北京8月份即将举办奥运会，这一阶段的如单双号行驶等的限制性措施也会使北京这个最重要的轿车市场受到影响。排放标准的日益提高、道路拥挤状况加剧等都会导致使用成本的提高，这种使用成本提高的边际效应在08、09年会大幅上升。所以，期望08年轿车市场出现高增长几乎是不切实际的想像，而且中国汽车市场进入中长期的稳定增长主要是依靠轿车市场的主导作用。此外，在钢材大幅涨价、其它原材料也处在上升趋势、人工成本上升、货币紧缩政策导致企业融资成本上升等生产端的因素会传递给企业较大的成本、费用压力，但轿车市场的竞争格局又不支持产品的价格提升，总体还是降价为主。08年总体处在高通胀的形势下，也会压抑部分轿车市场的需求。总体分析：08年国内轿车市场会保持19%的增长速度，超过20%的几率较小，全年销售560万辆左右，其中轿车出口的贡献度仍不大。

　　四、08年国内汽车行业利润增长32%

这一轮汽车行业的盈利增长高景气从2005年年底一直持续到2007年，07年汽车行业利润总额同比增长65%以上，但从07年各月的利润增长情况看，11、12月份的利润增幅已悄悄的有所降低。我们也曾总结过前两年汽车行业利润大幅度增长的主要原因，其中最主要的就是中国经济持续高增长带来的汽车市场规模的提升导致的汽车行业规模经济效应的体现。规模经济效应、技术管理水平提升带来期间费用的节约、原材料成本的压力总体压力不大等因素。规模经济效应体现:(1)竞争十分充分的市场中主营成本增幅小于收入；(2)利润留存致使财务费用节约，资产负债率稍低；(3)劳动生产率大幅提高，技术、管理水平提高；(4)各种资产收益率提高较快。

　　但我们也曾明确的指出：从07年数据如果得出我国汽车行业的盈利能力处在长期的高增长通道中，这种逻辑显然是错误的。世界汽车工业的发展历史证明，在汽车市场步入成熟阶段时，整车企业的净利润率是逐渐降低的。目前我国汽车行业的净利润水平在8-10%左右，随着整个行业产能的扩大导致竞争异常激烈，08年又面临钢材涨价、人工成本上升等的压力，汽车行业盈利能力会在不远的将来面临向下的拐点，而市场竞争会导致汽车行业的并购在市场力量的主导下大范围的展开，在未来的10年间会形成5、6家的垄断格局。我们判断：汽车行业盈利能力拐点可能出现在09年，而标志就是汽车行业的分化导致越来越多的企业陷入困境，厂商结构加速整合。

　　08年汽车行业在成本、费用上升的巨大压力下，消费端的价格上升趋势是不可能得到延续的。从细分市场分析，乘用车行业整体仍维持降价格局，MPV市场由于第一集团军相对稳固，价格可望小幅上升，但全年仍以稳定为主；轿车市场以降价为主，但降幅趋缓，个别销售形势很好的车型存在提价的可能，如广州本田的8代雅阁、广州丰田的凯美瑞等，但个别厂家的提价会非常小心；SUV市场相比07年增幅下降，价格降幅可能会比其他车型要大。商用车细分车型中，由于钢材价格的上升，传导给企业的成本压力靠内部消化不了，而且竞争格局较明显，存在提价的空间，我们判断轻卡、重卡、轻客、大客可能会率先调整价格区间，全年整体商用车价格可能会仅有较小幅度的下降。

　　因此，08年汽车行业的利润增长幅度相比于07年来说，可能会大大降低，而这正是汽车行业的运行规律所在。08年全年汽车行业的利润增长幅度在32%左右，但值得指出的是：正是在这种汽车行业的运行中，两极分化会更加剧烈，我们判断的厂商结构的再度大范围调整的主因就是整个行业利润空间的大幅度收窄。

　　四、2008年2季度汽车行业投资策略

从08年月度数据预测，3月份销售超过90万辆，如果3、4月份成品油提价成行，可能会成为全年的最高点。2季度一般均为销售淡季，销售不容乐观，3、4季度的销售增长幅度明显要比前两年低。应该指出的是：宝钢2季度钢材提价生效，由于生产端的钢材等的成本上升压力以及消费端的竞争压力，08年汽车企业的利润空间将被大大压缩。成本、费用因素在前两年被大大挖潜，空间收窄，轻卡、重卡、大客、轻客短中期面临提价。但乘用车市场竞争格局导致仍以降价为主，在激烈拼杀的竞争中实现集中度的快速提高，促进厂商结构的巨大改变。

　　但鉴于行业比较得出的结论，汽车行业进入到一个中长期稳定增长的通道，盈利空间收窄但会造就细分行业的优势龙头企业具备更加良好的发展潜力。在预测08年全年行业利润增长32%的基础上，我们仍对2季度的汽车行业给予"增持"评级，此外，鉴于汽车零部件的成本上升压力，相比于整车企业来说，倾向于采取提高产品价格抗衡的可能性更大，毕竟近年来整车行业对于零部件行业的压力太大了，所以，我们把汽车零部件的评级由"中性"提高到"增持"。

　　2季度汽车行业的投资主线在于能够有效抵御行业销售增长幅度有所降低风险、能够有效抵御成本费用上涨压力且具有较大提高产品价格的话语权的细分行业的优势龙头企业。值得指出的是：2季度及全年轻卡、重卡、大客、轻客等可能会在产品价格上有所调整，但基本不足以覆盖生产成本的上升，虽然在一些细分车型上龙头公司具有相比于乘用车行业高一些的市场集中度，但还没有出现具有绝对垄断优势且在激烈的市场竞争能够稳定自己的市场地位的公司。即使是商用车公司的提价，可能也会是细分行业内的"集体"行为，而且还要冒着市场份额下降的风险。

　　我们重点推荐：上海汽车（600104）、中国重汽（000951）、宇通客车（600066）、安凯客车（000868）。2季度，北汽控股、奇瑞汽车、广汽集团等汽车企业集团上市融资可能会上演一台大戏，在此影响下，一汽集团整体上市、南方汽车上市、华晨是否回归A股、航天军工系的整合等消息可能会影响相关的上市公司，包括一汽轿车（000800）、一汽夏利（000927）、一汽四环（600742）、长安汽车（000625）、北方股份（600262）、航天晨光（600501）、昌河股份（600372）、东安动力（600178）、ST金杯（600609）等。另外，关注基本面在08年可能会发生重大改变的公司，如安凯客车（000868）。应该说：汽车行业2季度相比基本面选择股票来说，可能题材会超越表现。

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