主题：潍柴动力换股解决吸收合并难题

2005年8月29日，潍柴动力通过一家控股45%的子公司潍坊投资公司，从华融资产管理公司手中收购了A股上市公司湘火炬28.12%的股权。潍柴动力收购湘火炬，看中的是湘火炬旗下的一系列汽车资产：陕西重汽51%的股权、陕西法士特齿轮51%的股权、株洲火花塞97.5%的股权等。但是，收购后潍柴动力管理层面临着一个很大的困难，就是管理链条太长：潍柴动力以45%控股潍坊投资公司，潍柴投资以28.12%的持股比例控股湘火炬，湘火炬拥有陕西重汽51%的股份，因此，潍柴动力只是实际持有陕西重汽6.45%(0.45?.28?.51＝0.0645)的权益。 　　

　　而在陕西重汽的股权结构中，湘火炬持有51%的股份，陕汽集团持有49%的股份，如果陕西重汽提出大规模增资扩股，湘火炬的资产质量和现金流状况可能无法满足增资要求，潍柴动力就会面临失去陕西重汽控制权的危险。要知道，湘火炬在华融接管前属于“德隆系”的资产，而湘火炬之所以能够成为德隆“遗产”中最好的资产，就是因为管理链条较长，最底层的实体公司相对独立，德隆无法对其进行直接的资金调动或影响。 　　

　　与德隆作为财务投资者不同的是，潍柴动力与底层实体公司的关联度很高。作为产业整合者，潍柴动力首先要做的就是去除潍坊投资、湘火炬等中间层，实现直接持有陕西重汽的目标。但这其中面临着一大障碍，就是湘火炬的股改。在2006年的政策环境下，股改是上市公司第一大事，不完成股改，任何资本运作都难以得到监管层的认可。也就是说，潍柴动力作为湘火炬第一大股东，必须向流通股东支付对价，以换取股份流通权。 　　

　　但是，潍柴动力支付对价又面临着三个困难：第一，潍柴动力持有的湘火炬股权是通过市场竞标方式得到的，成本较高，大比例送股将进一步提高成本，潍柴动力的股东难以接受；第二，潍柴动力对湘火炬的持股比例较低，只有28.12%，送股余地很小；第三，湘火炬在几年的熊市中跌幅较深，流通股东对获得对价的期望值较高。2006年2月，湘火炬提出了潍柴动力和向流通股东每10股送0.3股股份和3份认沽权证的股改预案，但是被流通股东否决，股改陷入停滞。除此之外，潍柴动力当时作为H股上市公司，还希望获得一个A股平台。如何设计方案，满足潍柴动力的一系列需求，成为考验投行人员智慧的难题。 　　

　　20套方案优中选优，送溢价代替送股 　　

　　潍柴动力保荐项目负责人、中信证券投资银行部总监钱伟琛回忆说，为了解决这一系列问题，他和团队设计了约20套方案，多数方案都因为成本、市场、股东等原因而被否决了，最终出台的方案只是其中的一套。该方案的具体设计如下。 　　

　　首先，2006年6月30日，潍柴动力从其他股东手中收购潍坊投资公司股权，使自己在潍坊投资公司的股权从45%增至100%，这样潍坊投资公司这一中间隔层就取消了。 　　

　　其次，潍柴动力吸收合并湘火炬。2006年11月，潍柴动力向湘火炬流通股东提出要约：一、发行A股，作为换取流通股东手中的湘火炬股份并注销的代价，换股完成后，潍柴动力将接收湘火炬的资产并承担湘火炬的负债，湘火炬不再存续；二、每持有3.53湘火炬股票可以换取1股潍柴动力A股股票，这一换股比例是按照湘火炬每股价格5.80元(比最后交易日收盘价溢价14.85%)和潍柴动力A股20.47元(比潍柴动力H最后交易日收盘价溢价4.87%)确定的；三、如果流通股东不愿意接受换股，可以将手中的湘火炬股份按每股5.05元的价格换取现金。 　　

　　这一方案设计的核心在于，在中国特殊的市场环境下，新发A股的发行价和首日上市价之间一直存在较大的溢价，流通股东接受这一换股方案，就可以获得这一溢价。也就是说，如果流通股东把湘火炬股票换成潍柴动力A股，就可以在二级市场赚得一块差价利润。正是这一块利润吸引了流通股东以高比例投票支持这一方案。而作为吸收合并方案的附属条件之一，湘火炬第二大股东株洲市国有资产投资经营公司向流通股股东每10股送0.35股对价，也同步获得了通过。 　　

　　细节和沟通决定成败 　　

　　整个方案中，很多交易细节的设计都至关重要，关系着项目的成败和风险，需要投行、研究、并购、资本市场等多条券商业务线紧密合作。比如，该方案中设有“现金认购权”条款，允许不接受换股的流通股东换取现金，由券商对该现金提供兑现保障。那么，现金认购权的价格如何确定？法律是否允许该价格低于最后交易日的收盘价？对应的风险如何估算？兑现资金如何安排？选择何种时机推出？这些都需要投入大量精力进行反复研究和论证。最后，该方案确定的现金认购价为5.05元，略低于湘火炬最后交易日的收盘价，同样开创了A股市场的先河。 　　

　　由于潍柴动力属于香港H股上市公司，湘火炬属于A股上市公司，双方分处不同的资本市场环境，法律环境的差异、各自利益主体的博弈导致了吸收合并方案的实施异常复杂：两地信息披露的协调问题、两家上市公司的异议股东回购权问题、湘火炬债权人问题等等。但这些问题，在中信证券、华欧国际以及其他中介机构组织的协调下一一得到了解决。 　　

　　设计方案不仅要满足各方的利益，更关键的是要获得监管机构，尤其是证监会的认可。由于潍柴动力项目的方案复杂，牵涉到证监会发行部、上市公司监管部、股改办等多个部门，因此，在与证监会沟通的过程中，如何找准部门也很重要。2006年下半年正是股改如火如荼的时期，考虑到在当时的环境下股改具有政策优先性，投行项目人员与证监会股改办积极沟通，最后促成由股改办牵头，举行包括发行部、上市部、法律部、首会办等多个部门参加的会议，审核并通过了该方案。“这是第一例把负责IPO和重组的发审委委员组织在一起开会的案子。”钱伟琛说。 　　

　　创新思路提升投行价值 　　

　　通过一系列与机构投资者、中小流通股东的沟通、路演、宣传，2006年12月22日，潍柴动力吸收合并湘火炬的现金选择权申报结束。根据中证登深圳分公司的统计结果，仅有250股进行了申报。2007年4月30日，潍柴动力A股在深交所上市，开盘价为70元/股，最高71元，收盘价64.93元，比发行价上涨217.2%。 　　

　　潍柴动力案例对大型企业进行吸收合并和私有化操作具有借鉴作用。“大的购并案都需要逐步去发挥，我们做几个创新项目最大的体会是，不能一上来就对客户说这个不行，以前没人做过，那个不行，法规不允许。”钱伟琛表示，中国的监管体系也是在探索过程中，投行项目人员要做的是根据自己的经验和理解，尽量组织多种方案进行论证和设计，跟企业讨论，跟监管部门进行大量沟通，在现有的法律框架下，最大程度地满足客户的需求。同时，在实施的过程中，与市场的沟通也很重要，因为创新案例需要市场理解，而且勇于创新的客户往往被机构投资者重仓持有，需要通过路演、宣传等手段保证实施。



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