主题：东北证券2007年报点评

公司07 年整体而言增长迅猛，净利润由上年的0.85 亿元增长到11.14 亿元，折合每股净收益2.36 元，但由于07 年10 月以来经纪业务收入受市场成交额萎缩影响，环比下降了超过30%，其利润增长因此明显放缓，令其全年业绩低于我们预期。

　　经纪业务是公司收入最重要的支柱。2007 年经纪业务手续费实现净收入16.27 亿元，超过2006 年全年4.01 倍。占营业收入比重达63.87%。但与前三季度相比，第四季度代理买卖证券收入环比出现下降。

　　公司2007 年共实现买卖证券差价收入5.84 亿元。且在市场下跌的第四季度，公司自营依然获得了1.12 亿元收益。

　　预计2008 年的市场震荡会迫使公司压缩股票投资的规模，且考虑到2007 年的高额投资收益率在今年难以再现，公司2008 年的自营业务会受到较大的影响。

　　东北证券的投行业务一直并非其强项， 2007 年公司的承销业务仍然没有明显突破。公司仅完成梅花伞和万力达两个IPO 项目。

　　公司已向旗下从事期货业务的渤海期货注资，并参股两家基金公司。但公司目前尚未进入创新类券商行列，评级也仅为“BB”，未能成为A 类券商，基于该定位的考虑，公司在未来创新业务中成为领跑者的可能性不大。

　　定向增发计划虽然有利于公司长期成长，但短期内会摊薄公司2008 年业绩。我们预测公司2008-09 年净利润为10.79 亿元和14.36亿元，考虑增发因素在内，对应EPS 分别为1.54 元和1.63 元，对应动态PE 分别为21.29 倍和20.12 倍。且08 年经纪与自营两大收入支柱面临更大的压力。综合以上考虑，我们将公司评级下调为“中性”。

　　2007 年增长迅猛,经纪与自营业务仍是支柱

　　由于2007 年A 股市场火爆，市场交易量放大，公司盈利能力提升，各项经营指标增长迅猛，公司资产总额由上年的58.20 亿元增长到134.10 亿元，增长130%；营业收入由上年的4.48 亿元增长到25.48 亿元，增长468%；利润总额由上年的1.36 亿元增长到16.95 亿元，增长1132%；净利润由上年的0.85 亿元增长到11.14 亿元，增长1206%，折合每股净收益2.36 元，低于我们此前预期，主要原因是第四季度公司经纪业务收入受市场成交额萎缩影响，环比下降了超过30%。

　　公司是典型的规范类券商，经纪业务与自营业务是公司收入的基础，占营业收入的89.79%。且在经纪、自营、投行和期货经纪四项业务中，这经纪与自营业务之和分别占四项业务所创造营业收入比重的97.27%，营业利润的99.75%.

　　经纪业务是最主要的收入来源

　　经纪业务是公司收入最重要的支柱。2007 年经纪业务手续费实现净收入16.27 亿元，超过2006 年全年4.01 倍。占营业收入比重达63.87%。但与前三季度相比，第四季度代理买卖证券收入增速明显放慢。公司前三季度代理买卖证券总共实现净收入13.72 亿元，而第四季度仅为2.56亿元，回落的态势十分明显。

　　2007 年证券市场交易极为活跃。在第二、第三季度，除7 月因为市场调整成交量有所萎缩外，其余各月份A 股累计成交额都保持在45000亿元以上的高水平，但10 月以后，随着市场进入震荡调整期，成交量开始下滑。东北证券经纪业务的规模化程度不够高，目前基本以中小客户为主，受市场波动的影响较大，这也是公司第四季度经纪业务收入低于前两个季度的主要原因。

　　2007 年公司经纪业务市场份额0.82%，较2006 年略为上升0.0375个百分点。在市场波动加大的行情中，通常大客户和机构客户占比重较高的大型券商经纪业务会更占优势。且随着部分大型券商网点布局向东北地区拓展，东北证券传统优势地域的竞争将更为激烈。因此，公司的经纪业务在2008 年将面临更大的压力。但2007 年年8 月份公司成功借壳上市，增强了公司综合实力，提高了公司品牌知名度。如果公司能借此东风，加大对营业部投入，发掘新的客户资源、提高公司营销水平和业务效率，会在一定程度上平滑成交量萎缩带给公司的冲击。此外，公司已经计划在沿海地区增设新的网点，这也将对公司经纪业务实力产生积极影响。

　　自营业务发展较快

　　如果考虑公允价值的变动，公司2007 年共实现买卖证券差价收入5.84 亿元。主要原因是今年以来股票市场行情的强劲上涨以及公司扩大了自营证券规模。且在市场下跌的第四季度，公司自营依然获得了1.12亿元收益，体现了公司较强的资金管理能力。

　　从投资结构看，公司自营资产集中在风险较高的股票类资产上，这种配置方式，能够最大程度分享牛市上涨的成果，但在市场下跌时，则会受到更大的冲击。预计2008 年的市场震荡会迫使公司压缩股票投资的规模，且考虑到2007 年的高额投资收益率在今年难以再现，公司2008年的自营业务会受到较大的影响。

　　投行业务没有明显突破

　　东北证券的投行业务一直并非其强项， 2007 年公司的承销业务仍然没有明显突破。公司仅完成梅花伞和万力达两个IPO 项目，加上苏宁环球和吉恩镍业两个非公开增发项目，总共实现承销收入2943 万元。
　　这主要与其所处市场定位以及目前证券业大型投行项目不断向大型券商集中，而中小项目领域竞争日趋激烈的格局有关。预计随着公司在增发完成后资本实力的增强，公司投行业务能力会有一定程度的提升。

　　创新业务谨慎乐观

　　公司已向旗下从事期货业务的渤海期货注资，总共持有渤海期货96%的股权。目前，渤海证券已经获得交易结算会员资格，股指期货业务有望成为东北证券的另一个利润增长点，但从目前来看，在股指期货推出之前，商品期货经纪业务收入对公司的利润贡献度很少。

　　公司对东方基金管理公司和银华基金管理公司分别持有46%和21%的权益，并对其有增资计划，在基金行业的快速发展中，东北证券有望获得可观的投资收益。

　　此外，股指期货IB、券商直投、QDII、融资融券等新业务有望陆续推出，如果公司能够在未来取得相关业务许可，则其收入将更加稳定和多元化。

　　但公司未能进入创新类券商行列，评级也仅为“BB”，未能成为A类券商，基于该定位的考虑，公司在未来创新业务中成为领跑者的可能性不大，所以虽然创新业务的诱人前景值得看好，但如果不考虑增发扩张因素，短期内看，创新业务对公司业绩的提升力度很难超过大型创新类券商水平。

　　公司仍具发展潜力，但行业风险是影响其股价表现的最主要因素公司有计划在2008 年定向增发3 亿股，虽然从长远来看公司的资本实力将因此再上一个台阶，传统业务与创新业务都将得到强有力的资本支持，有助于公司未来跻身一流券商，但从短期来看，增发会摊薄公司2008 年业绩。我们预测公司2008-09 年净利润为10.79 亿元和14.36亿元，如果公司在下半年增发3 亿股，则对应EPS 分别为1.54 元和1.63元，对应动态PE 分别为21.29 倍和20.12 倍。此外，由于券商的业绩对于市场表现的敏感度要大于其他任何行业，而从目前市场种种迹象表明，2007 年证券业的爆发性增长难以成为常态，而成交量萎缩与股价下跌，会令公司经纪与自营两大收入支柱面临更大的压力。综合以上考虑，我们将公司评级下调为 “中性”。

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