主题：海南海药 经营持续向好 盈利能力大幅提高

　　一、海南海药盈利能力持续增强

　　1、海南海药发展历程及架构

　　海南海药（000566）(进入该股吧，新版行情)前身为琼海药，1998年变身为轻骑海药。2002年南方同正入主海药，2004年改名为海南海药股份有限公司。2005年成为首家股权分置改革上市公司，大股东承诺减持价不低于10元每股。2007年通过股票期权激励计划，授予包括高管、营销骨干、中层及技术骨干共60人1500万股股票期权，另预留500万元授予对公司发展有突出贡献者。

　　南方同正入主海药后提出了公司发展的三阶段规划：第一阶段为减债复产、扭亏保牌，时间为2002年至2004年;第二阶段为整合资源、夯实基础，时间段为2005年至2007年。主要包括生产线改造、GMP建设、营销整合、产业链延伸;第三阶段为快速发展、做大做强。经过第一阶段和第二阶段的努力，至2007年公司基本走上正常经营轨道，2008年预计经营状况和盈利能力持续趋好。

　　目前公司资产负债率下降为40%左右，由于原料药价格上涨和公司普药产品毛利率下降，销售毛利率有所下降，但趋于稳定在38%以上。除去2007年由于原材料成本上涨和普通抗公司深度报告 4/17

　　生素价格下降导致销售净利率大幅下降外，其余年份包括2008年三季报销售净利率则基本保持在11%以上。

　　2、海南海药主营业务现状

　　海南海药的主打产品枫蓼肠胃康颗粒拥有自主品牌，同时，也是国内抗肿瘤药紫杉醇注射液及头孢西丁钠注射剂的首仿制药企业。由于公司改变营销模式，积极扩大销售渠道，2008年销售收入预计比2007年增长65%以上。其中2008年枫蓼肠胃康颗粒和紫杉醇注射液的销售增长达30%以上，而头孢西丁和头孢唑肟、普药及原料药的销售均成倍增长。

　　二、 海南海药小头孢销售将继续高速增长

　　1、大、小头孢定义

　　目前行业内将头孢类抗生素分为大头孢和小头孢。所谓大头孢即年产在200吨以上的头孢为大头孢，代表品种为头孢曲松、头孢唑林、头孢拉啶、头孢氨苄、头孢噻肟、头孢哌酮，其他产量小于200吨的头孢分为小头孢。可以看出这个所谓的大头孢小头孢之分并不科学，因为随着时间的推移大头孢可以变成小头孢，而小头孢由于用量增长甚至替代目前的所谓大头孢。

　　至2008年中国22个样本医院抗感染药应用增长在18.92%，低于行业平均水平1.92个百分点。但头孢类抗生素增长21.61%，占全部抗细菌用药的59.43%，表明头孢类抗生素继续保持较高的增长趋势。

　　3、头孢类抗生素用药结构发生变化，小头孢增长更为显著

　　从22个城市样本医院抗生素购药金额来看，2008年上半年增长最快的抗生素为复合头孢制剂和所谓的小头孢抗素。而单纯的大头孢制剂已退出前十位。大头孢销售额下降，除了其价格大幅降低外，也和头孢拉定、头孢曲松不断增加的严重副反应报告也是其市场尤其是中高端市场下降的原因之一。当然，由于大头孢价格低廉和使用下沉(流向基层市场)，还不能说大头孢使用量就下降了，但可以看出头孢类市场主要的增长动力来自于所谓的小头孢。

　　4、海南海药将明显受益头孢类市场增长

　　4.1 海南海药具有较为全面的头孢类抗生素产业链

　　目前有52个头孢类抗生素制剂(不包括复合头孢制剂)，海南海药有40余个头孢类抗生素制剂的生产批件和生产能力。同时海南海药也是国内少有的几个具有头孢类原料药生产能力的制药企业之一，形成了完整的从原料药到制剂的产业链，在国内医疗市场具有一定的知名度和影响力。

　　公司深度报告 7/17

　　海南海药也是国内头孢西丁钠注射剂的首仿制药企业，而且也是国内唯一可以生产头孢西丁原料药的企业，因而其制剂具有质量优势和成本优势。

　　4.2 海南海药的销售模式保证了其头孢类抗生素销售的能够大幅增长

　　由于《抗生素处方管理办法》规定处方抗生素只能写通用名(化学名)，且抗生素必须通过处方才能购买。因此抗生素市场基本为通用市场(除了1、2类新药)，医院采购对象可以较为灵活。这就意味着抗生素销售成功的关键因素是药品是否在采购目录(中标)、药品的可及性和药品销售者与采购者的关系。

　　海南海药头孢西丁和头孢唑肟2009年预计增长80%以上。海南海药的头孢西丁钠和头孢唑肟目前在主要市场(除广东省的头孢唑肟)均有中标。虽然产品价位较高，但采用招商形式销售并给予代理商较好的政策，2008年增长100%以上。由于头孢西丁和头孢唑肟的销售额比较低(单产品不到5000万元)，相比主要竞争者哈药、扬子江制药、白云山制药和致君制药的小头孢销售量还有差距。但其招商销售模式可以使公司能够更多的抢走竞争者的市场份额，加上小头孢应用量的快速增长，预计海南海药的2009年可能会达到80%以上的增长(致均制药2009年计划7个过亿元的小头孢品种)。

　　海南海药普通抗生素(主要为头孢类)2009年预计增长100%以上。目前海南海药有40余种普通头孢类抗生素，采用大流通(九州通)+大卖场(安徽太和)+各地医药商业流通企业经销方式销售。相比600亿元左右的头孢类市场，海南海药2008年普通头孢类抗生素只有8500万元左右的销售额，显然存在巨大的增长潜力。而其采用的销售模式，有利于其普通头孢类抗生素扩大流通范围，增强产品的可及性，可以保证其产品销售的大幅增长。

　　4.3 海南海药丰富的头孢类抗生素制剂储备有利于其抗生素销售持续增长。由于抗生素固有的耐药性特点，抗生素的使用升级换代快、转换频率较高。海南海药有40余种抗生素(主要为头孢类抗生素)生产批件和生产能力，完全可以根据市场变化调整抗生素的生产和营销策略，保持持续性增长。

　　三、 抗肿瘤药特素和枫蓼肠胃康可以保持30%左右的销售增长

　　1、特素(紫杉醇注射液)销售增长动力

　　1.1 我国抗肿瘤药市场增长迅速

　　2008年上半年16城市样本医院统计表明，抗肿瘤药和免疫抑制剂占到医院采购金额的17.57%(约50亿元)，同比增长39.21%，位于所有药品增长率前列。

　　1.2 紫杉醇治疗是国际公认的治疗卵巢癌的金标准

　　目前紫杉醇联合卡铂化疗卵巢癌是国际公认的金标准。在2006年美国临床肿瘤年会上，对于紫杉醇+卡铂联合治疗卵巢癌的方案达成共识，并成为卵巢癌化疗的金标准。

　　我国卵巢癌发病率呈上升趋势。卫生部统计数据表明卵巢癌发病率呈上升趋势，2007年为3.5/10万。

　　医疗保险覆盖率增加和报销比例增加可以使更多的人选择较好的治疗方案。卵巢癌由于位置较深，不易发现癌变，一旦确诊基本为晚期。卵巢癌的主要治疗方法为手术后化疗或化疗，但化疗费用较高，如果没有医疗保险或有医疗保险但报销限额低则会限制化疗药的使用。因此，随着国家医疗保险制度的逐步完善，医疗保险覆盖率增加和报销比例的增加，将使更多的病人能够进行化疗。紫杉醇作为金标准治疗药物，其增长是理所应当。

　　1.3 紫杉醇是乳腺癌治疗的一线用药

　　紫杉醇是乳腺癌化疗的一线用药。在2006年美国临床肿瘤年会上，由于大量临床实验报告紫杉醇足量序贯化疗乳腺癌优于紫杉醇和蒽环类(环磷酰胺，甲氨蝶呤，5-氟脲嘧啶)联合序贯治疗，进一步保证了紫杉醇作为乳腺癌一线化疗药的地位。

　　我国乳腺癌发病率呈逐年上升趋势。卫生部统计数据表明我国乳腺癌发病率从1998年的7.7/10万增加到2007年的9.2/10万，呈逐年上升趋势。

　　医疗保险覆盖率增加和报销比例增加可以使更多的人选择较好的治疗方案。乳腺癌主要治疗手段为手术治疗加化疗，但化疗费用较高，如果没有医疗保险或有医疗保险但报销限额低则会限制化疗药的使用。因此，随着国家医疗保险制度的逐步完善，医疗保险覆盖率增加和报销比例的增加，将使更多的病人能够进行化疗。紫杉醇作为一线治疗药物，其增长是理所应当。

　　1.4 海南海药特素(紫杉醇注射液)有获得更多的市场份额的潜力

　　特素的质量优势、成本优势和品牌优势。虽然目前有多家制药企业生产销售紫杉醇注射液，但海南海药作为国内紫杉醇首仿企业和具有从原料药到制剂完整产业链的企业，具有质量优势、成本优势和品牌优势。

　　特素在主要医疗市场中标。虽然特素价高较高，2008年特素除了广东市场外，其他主要医疗市场均中标(北京、上海、江浙、福建等)，说明其产品在市场的接受度较高。其中标价在300～380元之间，而紫杉醇市场平均价在230元左右(同样规格)。通过调研，虽然特素在广东省未中标，但广东省人民医院任然只有特素这一紫杉醇注射液销售，零售价为589元/支。2008年特素销售28万支左右，在高端市场的占有率在20%，也说明该产品具有较高的市场地位。

　　公司深度报告 9/17

　　综合来看，我们认为特素会得到更多的紫杉醇市场份额，且可以保持比市场更高的增长率。预计2009年、2010年特素的国内市场销售增长率可以维持在30%左右，2010年国内销售将超过1亿元。

　　1.5 特素2009年越南市场将贡献1500万元左右的销售额

　　2009年海南海药首次和越南东亚公司签订了紫杉醇注射液的代理合同销售越南市场，东亚公司是天士力、云南白药、白云山及海南海药在越南的代理商。越南没有自己的紫杉醇注射液生产厂家，抗肿瘤药紫杉醇注射液只有法国和印度两家制药公司在越南市场销售，而且价格较高。在海药的紫杉醇注射液加入越南市场后，也只有3家制药公司的紫杉醇注射液在越南市场销售，相比国内67家生产紫杉醇注射液的市场而言，越南的紫杉醇注射液市场的竞争性要低。

　　目前越南的紫杉醇注射液市场需求量在150万支左右，海药要求公司的紫杉醇注射液要占到市场份额的30%左右。考虑到市场的培育过程，预计2009年出口越南市场的特素在5万支左右。但其结算价要比特素在国内的结算价高约30%，而且没有销售费用，因此其出口越南市场的销售利润率要远高于国内销售(估计特素在国内的销售费用率在40%至50%之间)。目前特素在国内的中标价在300～380元/支，测算其出口越南市场的价格在300元左右，因此预计2009年特素出口越南市场可以为海南海药带来1500万元左右的销售收入。

　　2、枫蓼肠胃康具有较好的增长潜力

　　2.1 海南海药枫蓼肠胃康优势明显

　　枫蓼肠胃康主要用来治疗急性胃肠炎和肠易激惹综合症，尤其是对肠易激惹综合症患者疗效较好。

　　肠易激综合症(IBS)属于胃肠功能紊乱性疾病，指的是一组包括腹痛、腹胀、排便习惯和大便性状异常、粘液便，持续存在或间歇发作，而又缺乏形态学和生化异常改变可资解释的症候群。其特征是肠道功能的易激性。属于临床常见疾病，由于和饮食习惯和精神因素有关，精神高度紧张或压力过大可以引起肠易激综合症，近年在白领阶层发病率大幅上升(30%的精神抑郁患者和神经衰弱患者会伴随肠易激综合症)。

　　肠易激综合症治疗的主要药物为匹维溴胺片(上海苏威制药生产)，但价格较高，每天费用为9元人民币共5天疗程。且该药只是对症治疗，不能根本解决问题。而枫蓼肠胃康除了具有缓解患者症状外，还具有中药固有的肠胃调理作用，每天费用低于5元共5天疗程，具有一定的优势。

　　枫蓼肠胃康共有7家企业生产，海南海药(海口市制药厂)生产的颗粒剂(独家品种)和片剂是国家中药保护品种和优质优价品种。

　　自建队伍营销保证了公司指标落实。2008年海南海药枫蓼肠胃康颗粒国内销售700余万盒、出口越南250万盒，实现销售收入9000余万元。2009年和2010年公司要求基本增长率达到30%。该产品为自建队伍营销，目前销售团队稳定，激励措施到位，且国内医疗市场扩容加速，有理由相信公司能够达成这一基本目标。

　　2.2 OTC市场将是海南海药枫蓼肠胃康颗粒的另外一个增长点

　　由于枫蓼肠胃康适应症人群数量大，疗效较为确切，如果产品知名度能够大幅提高，无疑将使该产品的销售规模呈几何级增长。但目前公司的枫蓼肠胃康只是处方药品，不能进行大众媒体宣传，产品知名度无法提高。公司早已申请枫蓼肠胃康颗粒OTC批号，预计近期可能得到批准。这就为公司对枫蓼肠胃康颗粒进行大众媒体宣传、提高产品知名度成为可能。

　　2009年公司将上市枫蓼肠胃康软胶囊，长期策略为医院销售软胶囊制剂，OTC销售颗粒制剂，冀望将枫蓼肠胃康做成数亿元的产品。短期来看(1～2年)这一策略可以使海南海药的枫蓼肠胃康的市场主导地位得到进一步加强，销售增长有可能超过30%。

　　四、 原料药品种的丰富和销售增长成为重要的业绩增长点

　　公司控股公司重庆天地制药有限责任公司主要生产头孢类无菌原料药中间体，年产320吨。目前具体生产的产品为头孢曲松钠、头孢西丁钠、头孢噻吩钠等头孢类原料药，以及紫杉醇提取生产。公司生产的原料药除了作为海南海药的海口制药厂的原料药供应外，剩余部分用于外销。同时公司还是重庆医药股份公司的原料药供应合作企业。2008 年公司头孢类原料药销售收入近亿元，毛利率达到18%，成为公司新的利润增长点。2009 年公司要求增长100%，公司的主要原料药为小头孢原料药，而小头孢抗生素需求增长增大了对原料药的需求，我们认为完成100%的指标应该实可行的。

　　头孢西丁可能提升公司的原料药的利润率。头孢西丁原料药目前仍然属于高毛利头孢原料药(市场价6000 元/公斤左右，是其生产成本的一倍左右)。由于公司采用了国际先进的科技技术，解决了头孢西丁原料药稳定性问题，其质量要由于国内另外两个企业生产的头孢西丁原料药。我们2009 年预计月产4 吨，除了自用1 吨外，其余外销。这将可能提高其原料药毛利率水平。

　　五、 长期发展空间大

　　1、电子耳蜗技术投资为公司带来稳定收益

　　由上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院、上海市听觉医学研究所及卫生部听觉医学重点实验室研发的人工耳蜗已经走向成熟，至今完成的6 例临床实验结果来看有效率100%，由上公司海力声特医学科技有限公司进行生产。预计2009 年可以拿到生产批文。

　　海南海药股份有限公司投资不超过5000万元参与该项目，最终结果可能为海南海药获取20%至30%的股权。预计该产品定价为5万至8万元，远低于进口产品的20多万元，产品定位为3至6岁聋哑儿童。2006年我国第二次残疾人抽样调查表明我国有800万人重度听力障碍患者，每年有3万名耳聋新生儿。

　　目前人工耳蜗厂家为澳大利亚Cochlear公司开发出Nucleus 24Contour型产品、美国Advanced Bionics公司开发出CII、HiRes 90K 型产品及奥地利MED-EL公司开发出COMBI40+型产品。其中澳大利亚Cochlear在全球已拥有4万多名植入者用户。由于价格高昂，进口产品在国内应用较为局限(包括手术费用和后期费用在30万元左右)，从1995年至2003年全国共有1660名人工耳蜗植入者。

　　由上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院王正敏院士主导研究的REZ-1人工耳蜗为多道程电子耳蜗，具有完全的自主知识产权，而且言语编码策略适合汉语特征，可以分辨四声。该项成果利国利民，上市后具有可观的社会效益和经济效益。

　　由于定价较低，该项目相关各方正在积极申请产品上市后能够进入医保目录。无论是从社会效益或是从国家的经济利益方面讲，我们认为其进入医保目录是有可能的。因为国家只需要花费4万多元就可能帮助一个聋哑患儿变成一个正常人，从而使其能为社会做更多的贡献。

　　保守测算2010年、2011年和2012年海南海药由于该项目的投资收益可以贡献的最低每股收益为0.05元、0.12元和0.21元

　　2、差异定价提升公司主要产品的市场地位

　　2.1 特素差异定价

　　海南海药为国内紫杉醇注射液首仿制药企业，且是国内少有的从原料药到制剂产业链的企业。一旦国家开始实行首仿差异定价，海南海药的特素将是紫杉醇注射液的不二选择。这意味着公司能够维持对特素的高价策略甚至还可以适当提价。而且可以预见特素将以比30%更高的增长率增长。

　　2.2 头孢西丁钠注射剂差异定价

　　海南海药是我国头孢西丁钠的首仿制药企业，并且在国内首先实现了原料药仿制，目前部分头孢西丁的原料药为自产。因此，一旦国家实行差异定价，海南海药的头孢西丁钠将会成为该类产品的首选。

　　而头孢唑肟也是海南海药的优势产品之一，国内目前少有厂家能象海南海药可以做到原料药自产。因此公司正在积极申请该产品差异定价。

　　如果头孢西丁和头孢唑肟差异定价能够成功，不但可以使公司维持目前对这两个产品的高价策略和高毛利率，同时也可提高产品的市场地位，更多的医生将选择其产品，意味着海南海药的头孢西丁和头孢唑肟将以高于市场的增长而增长(超过100%的增长)。

　　3、公司有股本扩张意愿

　　海南海药经过几年的整顿和债务重组，2007年后经营开始步入正轨。刘悉承董事长和他的团队一致地努力地在将海南海药10年内发展成为具有百亿元产值的大型制药企业。作为海南省制药企业龙头，中国正在实行的医疗体制改革和可以预见的医疗市场的快速扩容，海南海药本身具有40几个头孢类抗生素制剂的生产批号和能力，且具有系列头孢类原料药的生产文号和能力。一旦国家实行基本药物的定点生产和集中供应，海南海药将有可能在部分省市得以入选，而2008年我国普通头孢类抗生素制剂销售规模超过500亿元。因此，海南海药具备10年内成为百亿元产值的制药企业的条件。

　　但海南海药目前的股本(包括股权激励股权数)只有2.2亿股，股本太小，不利于公司的发展壮大，且存在被人恶意收购的可能性。因此，预计公司在适当的时候会进行股本扩张策略。

　　六、 投资建议：强烈推荐

　　如果不考虑电子耳蜗项目，我们预测2008年、2009年和2010年海南海药EPS分别为0.21元、0.5元和0.66元，PE为49倍、21倍和16倍，估值明显偏低，给予强烈推荐评级。

　　如果假设电子耳蜗在2010年投产上市，则海南海药2010年业绩可能为0.72元以上



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。