主题：投资长江电力等于购买林地

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据说，德国铁血首相陴斯麦不断的购买林地，他认为林地包括树林和土地，树林可以自然不断的成长，土地可以抵御通货膨胀。 感谢股市，给我们一个投资的机会。在这里，我没有投机，我不追求高抛低吸，更不追求短期暴利。所以，我没有看到惊涛骇浪，没有看到刀光血影，我只看到我美丽富饶的林地——长江电力$600900。

一、这个林地的收益

据说，陴斯麦认为他的林地的长期收益可以达到4%以上。那么，我的林地，长江电力至少可以达到8%。 不要小看这个数字，现在投资100万元，7年以后可以翻倍到200万，20年后达到466万。你能确定你的房产7年以后可以翻倍？在房产出租收益率只有1-3%，国债10年期收益低至2.7%的当前，长江电力是那么的美丽动人。

1、长江电力的基本情况

中国长江电力股份有限公司(股票代码：600900，简称“长江电力”)是目前我国最大的水电上市公司,主要从事水力发电业务。2016年3月重组后，公司拥有拥有三峡、向家坝、溪洛渡、葛洲坝四大电站，前三电站，分别是中国水电站的前三（实在太牛B），总装机容量4,553.70万千瓦，其中葛洲坝水电站277.70万千瓦、三峡电站2,250万千瓦；向家坝水电站8台发电机组，总装机容量640万千瓦；溪洛渡水电站18台发电机组，总装机容量1,386万千瓦。此外，公司还持有广州发展、上海电力、湖北能源、建设银行等企业股权，持有股权价值超过100亿元。 水电站是印钞机，它的特点，一是简单，二是长期确定（也是简单） 一是简单。水电站一次性投入建成后，水流=电流=现金流，没有营销，没有广告，电网也不欠帐，长江电力母公司三峡集团，是国务院直属的，比国投电力（国投母公司是国资委管的）还高个等次。长江电力应该属于最简单的公司，有人说这是所谓傻子也能经营好的公司，当然这是过份的说法，其实安全生产要抓，调度增效也需要管理层的下工夫。 二是长期确定。水电站的来水，基本确定了多年发电量，如果确定了电价情况下，发电收入确定；营业成本主要是税收、管理费、折旧、财务费用，都是确定或者容易推求的。长江电力的电价，老的三峡和葛洲坝，太便宜了，只能升；新的向家坝和溪洛渡，已随火电价格下调见底，只能升了。

2、向溪注入前的长江电力的年收益（2015年工况）

首先推求发电收入。由于水电站基本靠天吃饭的特点，我们无法确定短期年度的来水，但作为长期投资者，我们可以按多年设计发电。长江电力发电量多少，不能按投入运营的时间来算，因为长江电力全部投入运营时间尚短，有前期蓄水位没有达到设计水位的情况（水位极大影响每方水的发电量），甚至不能以设计发电量考虑，因为设计是保守的，当时考虑三峡是防洪为主。我们可以从年径流量推求发电量，应该更为准确。此外，新注入的向家坝、溪洛渡建成时间更短、资料缺乏，我们先分析三峡和葛州坝的发电量。 三峡上游占长江约56%的集雨面积，年径流量为4500亿立方米。长江来水并不稳定，但近年来三峡上游来水与三峡+葛州坝的发电量的关系基本稳定：

（我为什么插不了图！！共五图，我的心血啊！！！）

从上表可以看出，三峡+葛州坝的度电需水长期来看，是趋向下降的，这应该主要与三峡蓄水位的提升、套库合理调度减少电站弃水有关。当然，来水时空不均衡也会导致度电需水增加，或者说同样来水发电的减少（防洪弃水增加啊），因为三峡主要功能还是防洪。我们以2013-2015年平均考虑，每度电需要3.69立方的水，这也与2016年前三季相符。 感到比较意外的是，三峡的来水，2008-2015年，平均为3993.5亿方，只达到三峡设计多年来水4500亿方的88.7%，竟没有一年达到设计多年来水量。比如，2014年度是工程建成后较丰年（4380亿方），但相关新闻：“2014年三峡水库来水量比多年平均偏枯2.8%，但全年发电量却创造了新的世界纪录。长江三峡集团公司1日宣布，截至2014年12月31日24时，三峡电站全年发电量达988亿千瓦时，刷新了伊泰普水电站保持的世界纪录”。要知道，三峡的设计来水量（径流量），是根据宜宾水文站近百年水文观测推求出来的。 2015年报中，长江电力提出的2016年度生产目标中，以4200亿来水为基础，我们再保守地以4100亿作为年径流量。那以近三年的平均度电需水系数3.69，推求出三峡+葛州坝年发电量为1110亿度。如果长江来水能达到设计来水，我毛估估增加的电量在8-10%，盈利在12%以上（因为折旧、财务、管理费等大部分成本是固定的），这是极大的惊喜。 长江电力2015年年报显示，三峡+葛州坝来水3776亿方，来水严重偏枯（年报原话），年发电量1050亿度，公司实现收入总额 285 亿元，利润总额 149亿元，净利润115亿元。

以长江电力2015年为基础，当上游来水达到4100亿方，发电量达到1110亿度，增加发电60亿度： 增加净利润= 60*（0.26含税加权电价*（1-0.2%厂用电）*（1-8%增值税）-0.005水资源费-0.008库区维护费）*0.925（营业税减半）=13亿元 则三峡+葛州坝的年净利为115+13=128亿元



3、向溪注入后的长江电力收入（2015年工况）

向家坝、溪洛渡所属的川云公司 2013 年、 2014 年、3015年的发电量分别为 295.58 、782.59 、858.71亿度，实现营业收入分别为 82.68、228.60 241.82亿元，实现净利润 23.53 、73.31 、95.93亿元。我们根据公司重组方案披露的878.67亿度（取整按880亿度）的设计发电量，简单推求2015年设计发电情况的净利润： 2015年设计发电情况的净利润=95.93+（880-858.71）*（0.325含税加权电价*（1-0.2%厂用电）*（1-8%增值税）-0.005水资源费-0.008库区维护费）*0.925（营业税减半）=101亿元

其他影响因素：

一是营业外收入，2015年营业外投资收益为20亿元，鉴于年均一般不少于10亿，我们减少该年度营业外投资收益10亿元；

二是向溪的电价调整，向溪的电价在2015年4月20日下调了约2分钱，我们估算4月20日前的较高电价影响税后利润为3亿元。 因此，合计2015年正常来水情况下新长电的净利润为128+101.0-10亿超额投资收益-3亿电价调整=216亿元，每股收益0.98元。

4、2016年及以后工况的长江电力

前面的分析新长电年净利润为216亿元，仅仅指定的是2015年的工况。青山长在，绿水常流，但长江的水流也在不断的变化。2016年以后，我归纳长江电力的净利润和自由现金流会有以下的三不利四有利的变化：

（1）不利的变化一：向溪电价降价了 长江电力的三峡、葛洲坝电价历史偏低，不能也不用再低了。要调价的是“高价”的向溪。根据国家发改委文件（发改价格〔 2015〕 962 号），2015年4月20日开始，向家坝和溪洛渡左岸机组按上网电价每千瓦时 0.3218 元（含税），溪洛渡右岸机组按上网电价每千瓦时 0.3421 元（ 含税）。同时，这个价格是标杆价，会随着各省的煤电价进行相应调整。这不，发改委2015年12月发文，2016年1月开始，大部分省市下调标杆电价约3分钱。由于文件指出跨区域送电的是按原则协商的，长江电力也一直回复在协商中，保守考虑，向溪电价下降3分，按880亿度，所得税前减少的收入为0.03*880*（1-12%）=23亿元

（2）不利的变化二：增值税优惠到期 根据财政部《关于大型水电企业增值税政策的通知》，2013年1月1日至2015年12月31日，公司增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策，2016年1月1日至2017年12月31日，公司的增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。 葛洲坝售电按180亿度计，电价送湖北的0.195元，其他地区0.25元；三峡售电1110-180=930亿度，电价送十省市有所不同，一般在0.25元左右。 我们简单以葛州坝电均送湖北、三峡电价均0.25元 三葛发电含税收入=0.195*180亿+0.25*930亿=268亿元 向溪售电880亿度，电价均价按调整后的均价0.30元计，收入=0.30*880亿=264亿元 合计含税售电收入为534亿元（此为计算税收调整用，并不精确） 由于增值税优惠政策陆续到期， 2016、2017年增值税优惠减少（4%）为21亿元，2017年以后优惠减少（9%）为48亿左右（保守考虑增值税为17%，以目前迹象来看，2017以后增值税定位在12%与2016、2017年一样，公司正在争取，可能性比较大）

（3）不利之三：所得税优惠到期 根据国家西部大开发的三免三减半扶持战略，川云公司的向溪电站所得税享有2015年之前免除，2016年到2018年之间减半至7.5%的优惠，2019年之后优惠可能取消（15%）。因此，较2015年，所得税（税基按101亿元）16-18年增8亿，19年增15亿。 （4）有利之一：财务成本不断减少 来自于两个方面， 一是借贷利率的减少，二是借贷额的不断减少 由于2015-2016进入降息周期，根据公司业绩说明会，利息由5.32%降为4.5%左右，考虑长期保守估算降息至4.7%，带来的财务费用减少1700*0.6%=10亿元。今后，贷款长期利率估为4.7%。 公司每年的利润216亿元，折旧120亿元，现金流超过330亿元，除分红143亿外，平均有不少于170亿以上还贷，每年减少财务成本7-9亿元，前期增加每股收益约0.04元。

（4）利好之二：上游蓄水和优化调度导致发电量不断增加

长江上游的水库电站不断建设并投入蓄水，至2020年左右，还有乌东德、白鹤滩、两河口等大型水库蓄水。期间，长江电力的四库、六库联调还将进一步提升发电效益。我们保守考虑2020年增加长江电力发电量100亿度，增加税前收入25亿元。

（6）利好之三：折旧的减少

葛洲坝部分折旧已提取完毕，利润净更好的体现，但减少多少折旧分析下： 2015年三葛的固定资产为1187.8亿元，2016年一季为1172.8亿元，按年折旧为60亿元，实际近年来折旧在62亿元左右，这是明确有。 2015年向溪固定资产为1548.7亿元，2014年未为1628.7亿元，下降了80亿元，基本应为向溪的年折旧80亿元。但2016一季未为1533.4亿元，减少15.3亿元，可以大致认为是年折旧的数额为61亿元。 根据16年三季报，新长电的2015年未固定资产为2737.2亿，三季未为2647.9亿元，基本可认为是折旧90亿元，则新长电的年折旧约为120亿元。 综合上面分析，暂以新长电折旧为120亿元考虑，其中今年的折旧减少，考虑为葛洲坝部分折旧已经完成，估计年减少10亿元，反应到利润上则是10亿元增加。

（7）利好之四：乌东德白鹤滩电站的注入

乌东德、白鹤滩两座巨型世界级电站，由长江电力母公司三峡集团建设的，将于2020年左右开始发电，根据母公司的相关约定，极大可能会参照向溪注入长江电力。我们无法精确估计乌白注入的情况，参照向溪的扩股+现金+承债的方式，由于乌白的效益好，保守估计增加收益45亿，另外增加折旧45亿，合计增加现金流90亿元（每股增加0.4元以上）。 根据以上的分析，长江电力的2016-2026年利润、分红，

见下表： 年份 净利润 每股利润 分红 2015 210 0.955 0.4 2016 198 0.900 0.65 2017 205.5 0.934 0.65 2018 188.7 0.858 0.65 2019 189.5 0.861 0.65 2020 197.7 0.899 0.65 2021 226.1 1.028 0.719 2022 272.1 1.237 0.866 2023 283.1 1.287 0.901 2024 293.2 1.333 0.933 2025 303.3 1.379 0.965 2026 313.6 1.425 0.998 注：2021年前按公司承诺最低0.65的分红，2021年后，按公司承诺的净利润不少于70%的最低分红。

二、长江电力的估值

1、现金流折现（DCF估值）

长江电力是现金流易于估算的真正百年（几百年）企业，适合于DCF估值法。我在前面分析近十年的情况，对于十年以后的收益，我不再用几十年上百年的收益，仅保守考虑以当时年分红的20倍（即股息率5%计算，当前股价股息率不到5%）计算。

2、PE分析

长江电力2016年将降为0.9元，但净现金流1.45元。目前，市场上自流现金流收入率为8%，我们好多电站还远达不到这个收益。按8%计算，长江电力值每股1.45/8%=18.13元，现价13.35元，升值空间为35.8%。 好多大V推荐国投电力和川投电力，不算火电的坑，国投电力今年收益多少？0.5-0.6元之前的收益，现价7元，和长电的净利0.9元比，差不大，但好象有略有低估。但是，国投最大的坑就是两河口电站，不能多分红，要去建这个电站，这个电站的建成，对于提升雅龙江的发供电质量确实有长期利好，可惜的是这个电站投资太大、效益实在太差，投产后即使按0.39元的电价、按自发和下游电站增发电，效益也很低。那天有个股友讨论，他说那这个电站也不亏了啊。其实亏不亏是相对的，如果现在10Pe企业，要去外购30Pe的企业，你认为我们还能给这个企业10Pe估值吗？格力收购被否，不就是稳健型投资这样的反对意见吗？ 顺便说下，两河口电站的水库，总库容65亿，建成后对长江电力也是大的利好（部分已按保守增效估算在内）

3、按装机容量分析

@唐朝唐朝 在做国投电力$600886和川投能源$600674分析时，做了好多按装机容量、按发电量的估值法，其实我认为水电站按这些都不太准确，因为装机容量有利用小时的问题（如葛洲坝全年7000多小时在发，太高了），按发电量有上网电价的问题（后建的一般电价高、但空间小），但我们也大致比较下： 当前，长江电力总装机4553.7 万千瓦，老唐说每千瓦卖1.1万至1.3万，且当1.2万，我们长江电力可以卖5464亿元，扣除当前负债1600亿元，加股权100亿，应值3964亿元，现值不到3000亿。 综合上面的保守分析，投资长江电力每年分红近5%，长期总收益8%，所以我说他是打新神器！我们持有他，不要考虑短期股价上涨（虽然在明眼人里有上升空间），真要等涨，要等大水年和2021前后。但是，我是按家族资产的方式超长期持有了。除非，市场太疯狂……

三、长江电力的护城河和意外惊喜的可能

长期持有的企业，必须要有护城河；还要有意外惊喜的可能，才会有低估发现的收获。今天写久了，我累了，简单说下：

1、电价低估 长江电力的三峡、葛洲坝虽多次提价，但电价还是低。向溪也随之煤价至底，电价会触底反弹。未来，随着电力市场化的进程（长电还自己成立了售电公司，未来着力点找到了），电价提升或自发自售，画面太美……

2、完整的治理结构 长江电力在收购向溪时，中国平安（入股100亿元）和重阳基金重金入股，将改善治理结构，确保中小股东利益。从历年看，除了地下电站收购外，长江电力从分红上、收购上，均体现了大蓝筹风范，分红率长年保持在50-70%之间。

3、发电量增长 前面已有分析，目前发电量是以4100亿方来水估计的，大大小于设计4500亿方，再加上优化调度、上游蓄水导致三峡上游总调度能力提升、从而使三峡提升蓄水位，再增加发电量10%真不是没有可能，要知道发电量增加，营业成本基本没变，画面太美……

4、分红增加 超过最低限的分红增加，提前实现估值的提升。双汇为什么比长安贵？人家分红率高啊，托住了股价。

5、资产注入和前景发展 白乌电站的注入，可能有意外的惊喜，比我估算的收益好，并可能进一步提升分红的承诺。此外，长江电力作为三峡集团的主要上市平台，除核电外，对外的优质投资，均可能注入长江电力。

四、投资长江电力的逻辑和风险友情提示

长江电力无疑适合于稳健的投资者。

1、如果你是大资金，你应该买长江电力。长江的收入保障，确保了大资金的安全稳定增值。近期来看，散户不断减少，大户不断增多，就是明显趋势。

2、如果你是小资金，你应该买长江电力。对于小资金，买入长江，稳健打新股，是当前中国散户最好的投资方式，我认为的，呵呵。

3、风险：长江电力当前的股价，近期没能低于13元，这是5%的股息率托了股价的底。当然，没有无风险的事，何况投资。长江电力未来风险在于，如果汇率大幅贬值、市场利率大幅上升，国内通货膨胀，但是电价又不让提升，是长江电力最坏的可能。如果无风险利率提升2%，不排除长电下跌20%（股息率近6%），当然那时国内经济也全乱了，楼市也早完了。 顺便说下，我是以持有中国平安对冲利率风险，利率上升对平安有利，呵呵。

4、本人重仓持有长江电力，不排除在大幅上涨情况下卖出。

5、本人的分享，主要是感恩于雪球上的学习。愚者千虑，必有一得，如有一得，必享岛友。


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好文章，作者用心了。

作者

苍山甲
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简介：
水利造价师，长期投资，追求稳定收益

好文章