主题：海通万科研究报告

海通万科研究报告


投资建议：昨日公司公布2008 年年报，实现结算收入及净利润分别为409.9 亿元和40.3 亿元，同比分别增长15.4%和
-16.7%，略低于市场预期，每股收益0.37 元。对13 个项目计提存货跌价准备12.3 亿元，导致净利润负增长。公司已售
未结算收入311.9 亿元，其中的预收款项为239.5 亿元，为2009 年业绩的成长提供了较大空间。2009 年，公司计划新
开工面积下降至403 万平方米，甚至低于2006 年水平，降幅历史罕见。从这一举措看，对于行业的中短期走势，公司应
仍持较为保守的看法。在新开工面积大幅度降低后，两年后的竣工面积将随之降低，预示着我们对公司2010-2011 年的
业绩不必抱有太高的期望。当然，2009 年竣工面积的继续增加，是因为前期新开工面积和销售面积双双走高的惯性所致。
预测公司2009-2010 年的基本每股收益分别为0.47 元、0.52 元，按8%折现率计算的每股净现值为5.31 元。我们维持
对公司“增持”的投资评级，按2009 年EPS 的17 倍PE，给予其6 个月目标价8 元，相当于1.5 倍的每股净现值。
1．这是一份略低于市场预期、但用心良苦的年报，再融资或许并不遥远。2008 年，实现结算收入及净利润分别为409.9
亿元和40.3 亿元，同比分别增长15.4%和-16.7%，每股收益0.37 元。对13 个项目计提存货跌价准备12.3 亿元，导致
净利润负增长。
图 1 2001-2010 年公司营业收入及净利润情况
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E
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营业收入（百万元，左轴） 25%
净利润（百万元，左轴）
净利润率（％，右轴）
资料来源：公司公告，海通证券研究所
图 2 三足鼎立：2008 年公司结算面积的区域构成
长三角
30%
环渤海
28%
其他
12%
珠三角
30%
资料来源：公司公告，海通证券研究所
图 3 现金、预收款项、存货与总资产的比例
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
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现金占比（左轴） 预收款占比（左轴） 100%
存货占比（右轴）
资料来源：公司公告，海通证券研究所
图 4 资产负债率仍居高位，但净负债率有所下降
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
资产负债率真实负债率净负债率
资料来源：公司公告，海通证券研究所
万科A（000002）
房地产行业分析师：帅虎最长的等待 shuaih@htsec.com
2009 月3 月10 日收盘价7.81 元，6 个月内目标价8.00 元 021-23219401
金融地产—地产
上市公司年报点评
增 持 维持 2009 年3 月11 日
上市公司年报点评·万科A（000002）
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公司业绩略低于市场预期的主要原因，除计提存货跌价准备的影响之外，已售但未结算收入数额较大，应是另一主要原因。
公司已售未结算收入311.9 亿元，其中，预收款项239.5 亿元，为2009 年业绩的成长提供了较大空间。
图 5 在行业低迷的2008 年结束后，仍留存较多预收款项
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
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预收款项（百万元，左轴） 100%
营业收入（百万元，左轴）
比例（%，右轴）
资料来源：公司公告，海通证券研究所
图 6 已售但未结算面积的比例创历史新高
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2004 2005 2006 2007 2008
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未结算面积（万平米，左轴） 80%
销售面积（万平米，左轴）
比例（%，右轴）
资料来源：公司公告，海通证券研究所
在行业低迷的2008 年，公司降价促销、现金为王的策略效果较好，市场占有率稳步提升，目前已达至占全国住宅市场
2.34%份额的较高水平。公司定位于开发价格适中的中小户型产品，其目标客户多为所谓的刚性需求人群。另外，公司通
过提高精装修比例，以更好的适应市场变化。2008 年，公司面向刚性需求的产品销售占主流；其中，首次置业产品占24
％，改善性需求占60％。
图 7 万科在主要城市市场占有率情况
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深圳广州东莞佛山上海苏南杭州南京北京天津沈阳成都武汉
2007 2008
资料来源：公司公告，海通证券研究所
图 8 2008 年万科客户户型需求情况
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Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
90以下90-144 144-180 180以上
资料来源：公司公告，海通证券研究所
图 9 2008 年万科客户购房目的细分情况
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Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
首次置业改善性需求其他需求
资料来源：公司公告，海通证券研究所
图 10 2008 年万科客户付款方式情况
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100%
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
一次性付款按揭中首付部分按揭中贷款部分
资料来源：公司公告，海通证券研究所
上市公司年报点评·万科A（000002）
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图 11 2007 年1 月以来公司项目销售面积（万平米）
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Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09
资料来源：公司公告，海通证券研究所
图 12 2007 年1 月以来公司项目销售均价（元/平米）
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Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09
资料来源：公司公告，海通证券研究所
应该指出，虽然公司积极应对市场变化，但仍难完全置身事外；2008 年，公司实现的销售面积和销售金额分别为557 万
平方米和478.7 亿元，同比分别下降9.2%和8.6%。
2．最重要的信号：2009 年新开工面积甚至低于2006 年。2009 年，公司计划新开工面积下降至403 万平方米，甚至低
于2006 年水平，降幅历史罕见。从这一举措看，对于行业的中短期走势，公司应仍持较为保守的看法。在新开工面积大
幅度降低后，两年后的竣工面积将随之降低，预示着我们对公司2010-2011 年的业绩不必抱有太高的期望。
图 13 对未来仍持保守态度：新开工面积甚至低于2006 年
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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E
新开工面积（万平米）
竣工面积（万平米）
资料来源：公司公告，海通证券研究所
图 14 公司已开始控制土地储备规模
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2003 2004 2005 2006 2007 2008
新获取项目（万平米） 土地储备（万平米）
资料来源：公司公告，海通证券研究所
当然，2009 年竣工面积的继续增加，是因为前期新开工面积和销售面积双双走高的惯性所致。2008 年末，公司已售但未
结算面积约为397 万平方米（对应311.9 亿元的已售但未结算收入），这其中绝大多数应该为未竣工面积；相关项目在预
售之后，争取尽快竣工并交房，当属必然。因此，在公司2009 年607 万平方米的计划竣工面积中，扣除397 万平方米
的已售但未结算面积之外，仅余约210 万平方米的竣工面积在2009 年可以销售并结算收入，并为公司2009 年的业绩提
供了一定的弹性，但空间不大。
3．盈利预测与投资建议。预测公司2009-2010 年的基本每股收益分别为0.47 元、0.52 元，按8%折现率计算的每股净
现值为5.31 元。我们维持对公司“增持”的投资评级，按2009 年EPS 的17 倍PE，给予其6 个月目标价8 元，相当于1.5
倍的每股净现值。
其中，我们盈利预测的假设如下：
2009 年结算面积为527 万平方米，2010 年结算面积为555 万平方米。很显然，公司2008 年底的已售未结算收入为311.9
亿元，其中，预收款项为239.5 亿元，两者与我们预测公司2009 年营业收入的比例，分别为73%和56%；因此，2009
年的业绩仍是偏保守的预测。
上市公司年报点评·万科A（000002）
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因为市场的低迷，促销等支出增加，销售费用率有所上升。
管理费用率与2008 年基本维持同等水平。
营业税及附加的税率为5.5%，土地增值税严格按照国家税务总局规定的超额累进制税率计算。
基于审慎原则，我们假设2009 年公司计提4 亿元左右的存货跌价准备。
表1 公司利润表预测（百万元）
2006 2007 2008 2009E 2010E
一、营业总收入 17,918 35,527 40,992 42,646 44,980
减：营业成本 11,441 20,607 25,005 26,867 28,337
营业税金及附加 1,580 4,116 4,534 3,433 3,607
销售费用 626 1,195 1,860 2,090 2,159
管理费用 859 1,764 1,531 1,621 1,754
财务费用 140 360 657 725 810
资产减值损失 17 19 1,268 400 0
加：公允价值变动收益 1 (22) 19 0 0
投资收益 171 208 209 0 0
二、营业利润 3,427 7,653 6,365 7,511 8,312
加：营业外收入 21 31 57 0 0
减：营业外支出 14 43 100 0 0
三、利润总额 3,434 7,642 6,322 7,511 8,312
减：所得税费用 1,011 2,324 1,682 1,878 2,078
四、净利润 2,423 5,318 4,640 5,633 6,234
归属于母公司所有者的净利润 2,298 4,844 4,033 5,154 5,673
少数股东损益 125 473 607 479 561
五、每股收益（元） 0.39 0.73 0.37 0.47 0.52
资料来源：公司公告，海通证券研究所
4．不确定性因素。
系统性风险；行业何时复苏，对公司业绩影响较大，但前者较难预测。
上市公司年报点评·万科A（000002）
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信息披露
分析师负责的股票研究范围
帅虎：房地产行业分析师
重点研究上市公司：万科A、保利地产、金地集团、招商地产、金融街、华侨城、首开股份、张江高科、中国国贸、上实发展、世茂股
份、冠城大通、亿城股份、名流置业、滨江集团、华发股份、滨江集团、万通地产、福星股份、丰华股份。
公司评级、行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景
的看法。每一种评级的含义分别为：
公司评级
买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；
增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；
中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；
减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业评级
增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；
中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；
减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
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万科所公布的年报内容肯定有水份，为保业绩增长，扣除现在的盈利以做未来打算的可能添加有着极大的可能，我感觉万科如今的业绩要好过现在的公布值。