主题：万科A(000002)事件点评：繁花落尽知归处 待秋日来硕果丰?

公司股东华润股份及其全资子公司中润国内贸易有限公司于2017 年 1 月 12 日与地铁集团签署了《关于万科企业股份有限公司之股份转让协议》，华润股份和中润贸易拟以协议转让的方式将其合计持有的公司 1,689,599,817 股 A 股股份转让给深圳地铁集团，持股比例约15.31%，交易价格为22 元/股，交易总额为371.7 亿元。转让完成后，华润股份和中润贸易将不再持有公司股份。

　　主要观点：
　　1.股权之争脉络渐清
　　此次深圳地铁受让华润集团持有的万科股份，是地方国资和央企在更高层次的妥协，可谓是管理层的阶段性胜利，尤其是在深铁试图注入资产失败后，深铁仍然以强势姿态进入显示了其控股公司的信心。

　　截止目前，宝能持有万科股份25.4%，恒大持有万科股份14.07%，分别位列万科第一、第三大股东，宝能和恒大在股权格局发生此次剧变后，对于自身股权性质定位将是关键，是财务投资还是战略投资、进如何获利，退如何止损，将继续困扰公司管理层和其他股东。

　　虽然当前监管层对部分险资态度颇为严厉，但目前仍停留在业务指导的层面，对于股权纷争无法形成有效的影响力量。股权间力量的博弈仍然需要更高层级的指导意见确定方向。

　　2.利益于完善的公司治理负面影响较小
　　公司在2016 年中业绩发布会上明确表示，股权之争给公司的经营带来了显著的负面影响，包括拿地、项目并购、合作等业务操作速度放缓、停滞甚至失败。

　　公司2016 年销售面积达2765.4 万平米，同比增长33.8%；销售金额达3647.7 亿元，同比增长39.5%。2016 年全年拿地总建筑面积3429.9 万平米，拿地金额1836.7 亿元，占销售金额50.4%。业绩增速稳定，经营风险可控，公司整体发展形势仍然是可圈可点。

　　我们认为在股权纷争的期间内，公司高效的公司治理发挥了决定性的作用，将股权层次的影响降至了最低，虽然部分项目销售和拿地节奏受到了一定程度的影响，但公司仍然以超过3000 亿的销售额交了一份让投资者满意的答卷。

　　3.轨道+物业模式实现概率增大
　　如果未来股权纷争能够解决，深铁能够作为公司最终的大股东，虽然其表示将支持万科管理团队按照既定战略目标，实施运营和管理，但仍不免在未来发展过程中实现其深圳国资委在集团层级上的资源整合战略意图，尤其是前期未成行的“轨道+物业”模式的阻力减弱甚至消失后，公司大概率将推进“轨道+物业”模式的实现，有望显著受益于轨道交通的快速发展和轨道上盖物业的高溢价能力。

　　但也需要注意，未来部分投资者的关注点或将转移至深铁注入资产时的对价是否合理，前一次的失败有望为未来的成功提供宝贵经验。

　　4.股权结构的转变或促使对公司价值重估
　　深圳是最早探索“TOD”发展模式的城市，预期深铁将继续贯彻执行这一执政理念，继续积极探索“PPP+TOD”

　　模式，拥有大量优质土地的深铁与具备高水平开发能力的万科强强联合，预期将在战略高度上形成高度契合，从而形成巨大的竞争优势，未来或不囿于深圳一市，有望在全国实现模式复制。

　　深铁集团曾表示，深圳轨道四期规划建设18 条线路，首批开工项目中包含7 条地铁新线，可开发上盖物业面积超过400 万平方米。即使考虑到招拍挂过程中有其他具备资质的开发商竞标，公司仍然有巨大的优势获得数量较多的上盖物业项目。

　　我们认为此次股权转让将使投资者对公司估值的评价体系发生较大变动，公司一度的“快周转”低估值有望被部分替代成“资源型”房企，与招商蛇口、陆家嘴等房企的估值评价体系靠拢。同时，深铁的国企背景将为资本市场带来巨大的想象空间，公司有望成为深圳“国企改革”题材的受益标的之一。

　　结论：
　　公司2016 年的年报数据无疑再一次确认了公司的行业龙头地位，同时也从城市布局、海外投资和业务多元化等角度论证了公司经营思路的正确性。我们看好公司基于地产业务所进行的创新和转型业务，通过产业链延伸和价值深挖，公司在商业地产、养老地产和物业管理等领域已经成果颇丰，我们认为在解决了股权纷争之后，公司有可能进一步丰富多元化业务的内容，从而实现“快周转”型房企的转型。我们预计公司2016 年-2018 年营业收入分别为2353 亿元、2757 亿元和3162 亿元，每股收益分别为2 元、2.27 元和2.55 元，对应PE 分别为10.86、9.56 和8.51，维持公司“强烈推荐”评级。

　　风险提示：股权纷争或存变化，销售不及预期，行业政策加码

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