主题：家用电器：家用空调出口下滑 成本压力上升

白色家电1月份普遍内销旺盛，家用空调2月仍然销售旺盛

一月份白色家电内外需普遍表现良好，一月份冰箱调国内销量283万台，同比增长38.71%，出口129万台，同比增长11%；洗衣机内销226万台，同比增长22%.18%。2月份家用空调内销163万，同比增长35.89%，增速有所回落，我们认为一方面这与2月份部分地区遭受雪灾有关，一方面是增速的自然回落，其数据扰动在2月份较为明显，参考意义有所减少。但是我们维持家用空调国内需求下半年后增速会放缓的判断，此外今年国内空调行业产能释放压力有所显现，其中美的电器、格力电器、青岛海尔以及科龙、长虹都有一定产能释放，下半年的空调行业竞争状况将会受到一定影响。

　　出口下行风险超出预期，白色家电冰洗受外需影响较小：

　　家用空调对美出口下滑速度超出预期，此外欧盟家用电器零售增速也出现下滑，并下滑幅度超出之前预期，对美国1月份家用空调同比减少46%，预计全年对欧盟出口增速也将回落。从出口结构占比的角度来看，我们12月份年度报告中指出冰箱是最为安全的品种，我们仍然维持前期冰箱与商用空调最为看好的顺序。

　　龙头企业出厂价普遍上涨，成本压力超出预期：

　　目前来看镀锌板价格涨幅约15%，超出年度策略中10%预期，此外铝及铜价的上涨均受到不可测因素出现较大幅度上涨，因此今年全年成本压力远超之前预测。我们预计全年家电零售及出厂价格涨幅在10%附近，我们认为今年龙头公司毛利率预计能够保持不变，整体行业毛利率将出现下滑，此外格力电器及美的电器由于存货原因一季度毛利率不受影响。

　　维持行业内外需放缓的判断，维持美的为第一买入顺序：

　　前期月报提示行业相对估值已到位，3月份以来家电行业股价表现同步大盘。但是我们认为目前家用电器由于行业盈利增速显著高于大盘，因此目前买入价值较为明显，维持行业买入评级。我们维持美的电器第一买入顺序，认为冰箱价格上涨及相关并购及收购将是股价催化剂，同时也提供一定的安全边际。

　　风险提示：

　　成本压力上行以及行业扩产带来的风险

白电1月份普遍旺销，家用空调2月仍然销售旺盛

一月份白色家电内外需普遍表现良好，一月份冰箱调国内销量283万台，同比增长38.71%，出口129万台，同比增长11%；洗衣机内销226万台，同比增长22%.18%。2月份家用空调内销163万，同比增长35.89%，增速有所回落，我们认为一方面这与2月份部分地区遭受雪灾有关，一方面是增速的自然回落，其数据扰动在2月份较为明显，参考意义有所减少。但是我们维持家用空调国内需求下半年后增速会放缓的判断，此外今年国内空调行业产能释放压力有所显现，其中美的电器、格力电器、青岛海尔以及科龙、长虹都有一定产能释放，下半年的空调行业竞争状况将会受到一定影响。

我们一再强调房地产市场与家用空调的相关性分析，但是家用空调的需求针对房地产市场相对有滞后性，主要因为房屋销售确认与实际装修及入住有相当的时间，从一般的经验来看需要3－6月或是更长，这方面我们可以从家具市场的零售数据可以看出，目前房地产自11月开始进入低迷时期，但是家具的零售却是还保持相当的旺盛，这与家具的滞后消费关系密切，同时家具的消费相关性与家用空调无论从月度和年度数据都表现非常强劲。

出口下行风险超预期，白色家电冰洗受外需影响较小

家用空调对美出口下滑速度超出预期，此外欧盟家用电器零售增速也出现下滑，并下滑幅度超出之前预期，对美国1月份家用空调同比减少46%，预计全年对欧盟出口增速也将回落。从出口结构占比的角度来看，我们12月份年度报告中指出冰箱是最为安全的品种，我们仍然维持前期冰箱与商用空调最为看好的顺序。

据显示出较大的同比回落，此外从订单的数据来看，也出现需求放缓的迹象，因此预计前年对欧出口也将增速放缓。由于欧洲及美国是目前家用空调出口占比最大的两个地区，其需求放缓对出口的抑制作用非常明显，这些因素之前已经完全在我们年度策略报告中考虑到了，目前来看，基本相符，我们维持我们前期对出口6%增长的判断，由于站在拐点附近预测，其风险较大，未来随外需的明朗化，还存在调整的空间。

　　我们年度策略中已经提出，外需放缓对空调影响较大，对冰洗及商用空调影响不大。

龙头企业出厂价普遍上涨，成本压力超出预期：

　　3月10日，苏宁电器召集15家空调厂家在京举行“08空调行业发展趋势论坛”，在会上，海尔、美的、海信、科龙、奥克斯、三星、LG、松下、大金、东芝等15大空调巨头都表示，今年空调至少涨幅在10%左右。（引自中华商务网）

　　中国家用电器协会副秘书长陈钢介绍,白色家电在最近两年涨价已经并不罕见。国家信息中心的统计数据显示，空调在2006年夏季曾经直接上涨了20%左右；而厂家随后采取了“一点点调整”的策略，使整个白电产品在2007年又不知不觉上涨了10%左右。目前整个家电行业也因近年来成本导向型的白电产品涨价行动而日益呈现出国产品牌的“白强黑弱”态势。

　　陈钢表示，2008年白色家电行业“公认”的三大涨价原因：一是白电用的铜、钢等材料较多，而这两种原材料的价格上涨了8%左右；二是原油价格上涨，石油制成品价格上涨，并且还使运输能源成本进一步上升。三是经济高速发展带来的薪资增长以及新劳动法对实施，也使家电企业的劳动力成本有所上涨。

　　海尔、美的、海信、科龙、奥克斯、三星、LG、松下、大金、东芝等15大空调巨头都表示，今年空调涨价势在必行。事实上，在春节之后，就有海尔、美的、松下、奥克斯等品牌已经涨价5%-7%。而更多的品牌则采取调高新品上市价格、控制低端产品供应数量等形式进行了变相的涨价。行业的涨价幅度平均也在5%左右。

　　我们最早在年度报告中详细论述主要龙头公司其成本压力及出厂均价的关系，并且通过敏感性分析发现，单位价格上涨10%可以抵消07年所有成本压力，并且提高整个空调行业的毛利率水平，最近许多卖方分析师在铜、铝、钢和塑料大幅上涨之后纷纷发表他们的敏感性分析。但是我们强调的是，我们之前立论的基础是基于成本小幅上涨的背景下龙头公司全部转移成本压力，（07年铜价涨幅5%，镀锌板价格小幅下跌），但是目前钢价涨幅在15%-20%不等，并且铜、铝和塑料都因为不可测因素出现大幅上涨，目前来看今年的成本压力环境远远比去年要恶劣。因此通过敏感性分析来看，今年全年龙头公司转移成本能力有所减弱，毛利率将维持不变（07年出现大幅上升）,但是作为整个行业来看，大部分空调企业无法转移成本压力，今年行业毛利率整体将会下滑，此外行业集中度将进一步提高。

　　我们重申价格为白电公司盈利最敏感因素，并且认为在行业需求增速放缓的情况下，价格上涨将是推动盈利维持高增长的又一动力。目前白电价格涨价符合我们年度策略中的预测，我们认为在通胀的背景下，白电龙头的盈利能力仍将保证，但毛利率或其他利润率增幅将放缓。

我们维持美的电器为08年家电行业中第一买入顺序

我们维持美的电器买入评级，认为冰箱价格上涨及相关并购及收购将是股价催化剂同时也提供一定的安全边际。维持60元的目标价。

　　1、我们认为2008年白电行业优先排序是商用空调、冰箱、洗衣机、家用空调。作为商用空调的龙头企业，公司必会分享商用空调行业的高速发展。

　　2、我们认为公司良好管理输出及品牌定位，使得荣事达及华菱具有较大盈利改善空间。华凌主要负责公司的出口产品和华南地区；荣事达凭借其老品牌的市场认可度，继续以其经济实用，高性价比的特点吸引大众；而美的则走时尚、高端品牌路线。

　　3、我们认为公司08年将是商用空调及冰箱较多受益者。从07年商用空调市场增长份额来看，美的电器无论在内销还是出口增速均为国内最高。

　　4、我们认为美的电器是较大农村消费收益者，公司三四级城市拥有较多经销网络，农村冰洗销售具有范围经济，并以较好的质量保证与售后服务抢占市场。

　　5、公司以市值管理为导向，或有的资产整合将带来超额收益。

　　6、目前的冰洗率先涨价，为公司提高08年冰洗收益提供良好外部环境。

　　7、近期公布大股东延迟解禁公告现实公司对股价长期看好的态度但是我们对公司收购小天的观点与市场显著不同：

　　我们认为，公司16.8亿收购小天鹅长期利好公司白电多元化的战略，对品牌的销售策略是经典消费品营销策略的手段之一。但是由于作价问题，我们认为短期减少现有股票的内在价值。小天鹅收购价为每股19.16元，对应小天鹅07年经营性收益高达70倍PE及5倍PB，因此美的电器此次收购价极高。我们在文中敏感性分析中得出此次收购行为在3年后整合中性假设下能够达到7％回报率的水平，低于公司现有ROA的水平，也就说在整合以后，按照现有的现金支出回报率低于现有整体资产的能力，小天鹅收购价值需要在3－5年才能体现出来。

　　此外目前许多卖方研究员都乐观的对小天鹅未来3年的业绩作出了预测，并且有的分析师通过一些估值手段分析小天鹅内在价值，我们认为目前整体的预测偏乐观，缺乏足够的谨慎性原则。我们认为目前来看小天鹅仍处于整合期，未来3年的业绩可测性较低，虽然小天鹅长期内在价值随收购后将会提升，但是短期内由于小天鹅目前尚存一些低质量资产待处理，通过短期内实现较大盈利增长可能完全抵消计提压力仍然较大。我们认为小天鹅收购价值尚须2－3年方能实现，目前收购价格过高降低公司内在价值，但幅度有限。但是由于目前股价过渡下跌，我们认为公司股价已经超调。

公司目前ROA水平在13％，通过假设未来第三年后小天鹅的整合后净利润水平计算出的16.8亿元的现金支出回报率仍然低于现有综合资产的盈利能力，因此从这个角度讲公司16.8亿收购的价格过于昂贵。

从小天鹅中期财报可以看出，公司仅预付帐款尚有约1.6亿元3－5年期的资产，其尚有60％极有可能计提，而目前小天鹅经营性利润仅1亿元左右，未来盈利质量短期取决于许多会计上的处理结果，因此可测较低。

　　最后强调的是小天鹅的收购行为对于长期的战略极具价值，并且小天鹅的收购价格对公司股价负面影响仅5％-10%（我们推算），目前股价已出现30％以上的跌幅，我们认为公司股价出现过渡调整。

　　风险提示：

　　近期的增发或引发股价下跌。

　　格力电器-维持买入评级，维持70元一年目标价

1、出口市场份额仍然较低，08全年出口订单同比增长大体30%，最近中华商务网显示，格力电器对欧出口8%，对欧出口的增长是建立在以外资品牌强烈竞争的背景下实现的，其意义较大，凸现格力电器在全球空调行业竞争优势。

　　2、公司为价格制定者，由于价格对业绩贡献最大，因此我们认为价格制定者在长远的发展来看更具有投资价值。此外作为行业内领导者，格力电器转移能力最为大，其稳定的供应链管理，为公司成本控制提供较好空间。

　　3、新品更新速度为业内最高，08年更新率达90%，高出美的约20%,更新率为行业最高，由于新品的毛利率相比较高，新品的重新定价为公司隐性提高售价打下基础，同时新品由于享受规模效应其成本较低，同时新品的更新也为公司差异化营销提供基石。这方面的成果与格力电器强大的研发实力联系紧密，是一般企业和销售渠道难以模仿的一大优点。

　　4、公司销售净利率逐步提高。一方面公司业绩的增长对销售净利率提高最为敏感；另一方面公司合肥基地建设完成，将大大降低公司运费，从而冲减公司的销售费用。

　　5、独特的销售模式一方面用股权将公司和经销商利益捆在一起，有利于销售业绩的不断提高；另一方面，优势销售模式和强大的市场地位使公司成为价格的制定者，充分享受消费升级和产品结构所带来的溢价。强势的渠道控制能力为公司提供廉价的资金来源，低息现金的优势在加息背景或高息背景下将越发彰显优势。




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