主题：中国平安：平安保费一骑绝尘

规模的扩大，消耗也很大，下调是必然的，2月，个险万能和银保万评论：2月，平安寿险（含健康和养老险）保费收入144.37亿元，同比增长74.9%，远高于1月17.4%的增速。1-2月寿险合计保费收入277.48亿元，同比增长41.60%。由于2008年较低的增长基数和银保比例，我们预期平安2009年的保费增长将明显优于同行，但这一增速仍超出了我们的预期。

　以高结算利率为支撑，抢占万能险市场。在监管部门强调保险产品保障性的背景下，同时也苦于万能险准备金的捉襟见肘，很多寿险公司顺势下调了万能险结算利率并转向了分红险等其他类型的产品，而平安寿险却依托于较高的结算利率，抓住了市场空白点，在银保和个险两个渠道继续发力，进一步拓展万能险市场。

　支持保费高增长的因素还能持续一段时间，但势头将逐步减弱。中国人寿和太保寿险在09年1月就已经将结算利率下调到了3.85%，而平安依然维持在5.25%左右，高结算利率已经有点高处不胜寒，虽然平安的万能险平滑准备金较多，但随着投资收益的下降和万能险平滑准备金较多，但随着投资收益的下降和万能险规模的扩大，消耗也很大，下调是必然的，2月，个险万能和银保万能已经从5.25%分别下调到了5.0%和4.7%。

　 不应该一方面预期保费继续快速增长，同时期望结算利率往下调整以保证价值同步增长。即使是下调后的结算利率5%，仍高于目前的投资收益率，更高于5年期债券收益率，基本上相当于平安精算假设中的投资收益率。这样静态来看，有利差损，从代表长期投资收益率的精算假设来看，似乎也无利可图。由于结算利率本身会变动，我们认为整体上还是很难出现利差损的，但是，不应该一方面期望结算利率可以往下调整，一方面预期保费继续快速增长。

　 保费的快速增长有助于提升公司价值，但不宜高估计万能险对ROE 的贡献。理性看待保费增长与价值增长的关系，要提防一种简单的理解：在当前的低利率环境下，保费增长越快，就可以获得更多的低成本资金来源，价值也就越高。如果是成本可以锁定的传统险，这一判断是对的，但对于万能险之类的投资型保险而言，由于成本是可变的，这一结论就不那么简单了。由于保费的快速增长会占用较多的资本，而由于万能险的高透明度，公司能够获得的利差是有限的，除非大量新增资本可以找到很好的投资回报途径，否则不宜高估对ROE 的提升幅度。国泰君安证券股份有限公司


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