主题：万科A：利润率恶化，艰难的2009年

最新事件在3月10日万科公布2008年业绩后，我们 (1) 将对该公司2009-2011年的盈利预测分别下调了13%、25%及12%；(2) 将2009-2010年合同销售预测分别下调了1%和18%，2011年预测上调了5%；(3) 基本维持我们的2009年底净资产价值预测，每股人民币7.67元/8.62港元，并相应地略微上调了我们基于净资产价值的12个月目标价格，至人民币6.14元/6.90港元（原目标价格为人民币6.12元/6.88港元），最新目标价格较净资产价值的折让维持20%不变。上述调整反映了我们根据管理层预期及公司报告期内土地收购情况对公司利润率及施工进度的下调。

　潜在影响我们预计：(1) 万科的利润率将于2009年底触底，但未来3年内不大可能恢复至2007年水平，我们对公司2009-11年计入土地增值税后的毛利率预测分别为21%、25%及26%，而2007年这一数字为31%；(2) 我们认为2009年公司可能进一步对部分土地储备计提减值准备；(3) 我们认为2009年万科将需要补充600-800万平方米的权益后土地储备，才能在2011年实现20%-30%的盈利增长，在此情况下，公司2009年的预期净负债/权益可能超过50%。

　估值万科A/B 股目前的估值与2009年底的预期净资产价值一致/存在23%的折让，2009年预期市盈率为17.6倍，2009年预期市净率为2.3倍；我们认为万科的上行空间有限，但我们预计下行空间也不大，因为万科先于同行企业向下引导了我们／证券市场对公司利润增长前景的预期。我们维持对万科的中性评级。我们将更看好该公司，如果：(1) 成本节约使其利润率复苏早于并强于预期；(2) 能运用其强劲的资产负债状况以及并购方面的专长来整合较弱的竞争对手。

　主要风险上行风险：利润率复苏好于预期；可能改善万科盈利前景的潜在并购活动；下行风险：库存减值高于预期；中国经济增长长期低迷。高盛高华证券有限责任公司


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