主题：“乌龙指”两现背后

上周，期指市场出现罕见一幕，3月14日、17日先后发生两次异常波动，一次是上证50期指瞬间下跌9%，另一次则是中证500期指早盘涨停。对此，市场几乎一致将其归咎为流动性不足。

不过，21世纪经济报道记者统计后发现，2月以来，三大期指成交持仓比均出现一定幅度回升，以沪深300为例，2月3日和20日分别为0.21和0.42，至3月17日时这一比值已升至0.55。

只是与历史动辄7到10倍的水平相比，目前0.5倍的成交持仓比，尚不足以对流动性带来大的帮助，市场深度仍需进一步扩容。

“成交持仓比并无特定限制，各个国家的差别也很大，考虑到国内个人投资者占比较多的情况，又是新兴市场，这一指标维持在5倍左右是比较正常的。”中信期货投资咨询部副总经理刘宾指出。

节约成本的“T+1”战法

3月14日午后，IH1703合约从2347.4点瞬间下跌至2128.6点，随后迅速回升2339.6点；3月17日早盘，IC1706合约从开盘价6348.4点，一路拉升至6951点，半分钟后再次回落至正常价位。

两次异常波动均有一个显著的共同点，便是期间成交单量并不算多。这意味着，上下各价位排单量也不过百余手，市场“厚度”严重不足，仅需很少单量便足以对价格造成剧烈刺激。

“类似的情况在一些小品种，以及非主力合约上很常见，主要是因为成交量不足，造成上下价位单量空虚。”中大期货副总景川告诉记者。

他还表示，现在期指成交量有限，投资者多会采取预先下好止损单，当价格跌至止损位后会立即触发相关条件单，进而形成连锁反应。

郑州一家期货营业部负责程序化交易人士也指出，现在各家公司几乎都在使用程序化交易，相关软件就包括了金字塔、TB等，量化策略的普遍使用，很容易便会出现止损单接连触发的情况。

实际上，自期指受限以来，大幅萎缩的成交量使机构原有的交易策略无法执行，导致部分私募开始撤离期指市场。

“主要开始交易成本太高了，行情波动也小，所以现在公司重点放在了商品期货上。”成都一家私募投研负责人介绍称。

不过，从期指维持稳定的持仓量，以及市场构成来看，目前参与者仍以机构投资者为主。

西南期货研发中心总经理史光达告诉记者，“期指松绑前，市场就对此有所预期，贴水开始进入修复状态，于是很多阿尔法策略类机构开始进场。”

虽然2月17日期指手续费、保证金均已下调，但期指现有的成交量尚无力提供足够的流动性支持。

其中，便涉及一个成本与收益能否匹配的问题。

以万分之九点二的手续费标准，以及IF1704合约20日的结算价计算，手续费支出为942元，加上万分之零点二三的开仓手续费，日内交易手续费合计965元。

而沪深300期指每笔波动价位为0.2个点，每点价值300元。这意味着，需要指数波动16次，才能覆盖掉日内交易成本。

为此，市场参与方寻求出了更为经济的交易模式，即通过同时开仓多单、空单进行锁仓，下一交易日再选择性的平仓，以此来享受次日平仓万分之零点二三的“优惠”。

“这也是无奈之举，虽然交易机制仍是T+0，但在实际操作过程中，已经变成了T+1。”国都期货经纪业务副总经理屈晓宁20日介绍称。

成交持仓比合理性

虽然作为贡献流动性主力的日内交易，目前已几乎“熄火”，但是相关指标却反映出，最近期指市场流动性出现小幅好转。

21世纪经济报道记者分别对三大期指相关数据统计后发现，2月至今，期指成交持仓比整体呈现震荡走高态势，其中IF、IC流动性表现略高于IH，这也是为何异常波动发生在IC和IH品种，而非IF身上的原因之一。

以IF为例，其代表了沪深300只样本股阶段走势，这与目前机构所普遍采用的阿尔法策略也更为匹配。

统计数据显示，2月3日，IC成交持仓比为0.2，至2月17日期指首轮“松绑”，该指标迅速回升至0.46，随后再次下滑至0.3左右，不过3月17日成交持仓比再次回升0.5附近,而到了3月21日IF成交持仓比则从高位回落，至0.32附近。

虽然整体回升幅度相对有限，但至少说明期指松绑后，市场流动性正在逐步恢复。

“中国期货市场的特点，一直就是成交持仓比很高”，史光达告诉记者，不过合理的流动性，至少应该满足市场基本功能的发挥，比如套保、套利策略的执行。

他补充指出，关键便在于如何把握“中间值”，成交持仓比太高属于过度投机，如果过低又会对流动性造成限制。同时，整体市场行情波动率的高低，也会对成交持仓比形成一定影响。

自2010年4月，期指上市以来，成交持仓比一度超过20倍，经过数年平稳运行后，多数时间维持在7倍至8倍左右，这远远超过了国外成熟市场，这是否就算过度投机呢？

在刘宾看来，二者并不具备可比性，“国内市场成交持仓比高于国外成熟市场，属于正常现象，毕竟国外成熟市场也都经历过类似阶段，那么与新兴的韩国、台湾地区相比，期指维持在5倍左右的成交持仓比相对合理。”

“从市场结构上看，国内期指市场近年机构投资者比重不断增加，但仍然缺乏大型宏观基金、对冲基金，国外的情况则不同，这部分资金多以中长期策略为主，不会进行频繁交易，进而使得整体成交持仓比维持低位。”景川介绍称。

值得欣慰的是，从批准期权到证监会高层对原油期货，以及引入国外投资者的表态来看，监管层对期货市场整体呈肯定态度。

此外，2月17日对期指“松绑”，本身也释放了明确信号，只是预计短期内还难以做出进一步调整。

“现在刚满月，先要对市场近阶段运行做出评估，所以预计下一轮松绑至少需要再等几个月。”史光达指出。

景川则认为，近期频发的异常波动，对监管层也会有所触动，但是想要恢复此前的市场状态，仍需数轮松绑。


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