主题：交易所债券回购新政在途详解：审慎新老划断、改善质押结构


2017-03-23 06:07:18 21世纪经济报道 　　本报记者 李维 北京报道

　　由于新政仅针对新发债券，并不会对存量质押债券产生冲击；这也意味着，部分认为对此轮政策是在“去杠杆”的市场观点存在一定程度的误读。“这并不算是在去杠杆，因为去杠杆通常是说存量，但这次政策是新老划断的，并不影响二级市场，3月22日的市场表现平稳也证明了这一点。”一位接近监管层的权威人士表示。

　　交易所债券质押回购新政的酝酿，正在让市场形成新的预期。

　　3月22日，21世纪经济报道记者从接近监管层的权威人士处确认，监管层的确在酝酿有关交易所债券质押回购的新措施。新政主要针对新发行债券，即拟只允许主体、债项分别达到AA/AAA、AA+/AAA、AAA/AAA的三类公募债进入可质押库。

　　上述权威人士表示，这一政策主要和监管层对近年来交易所债市扩容后，质押回购余额过快增长的风险遏制有关。数据显示，目前交易所债券回购余额已从2015年的9000亿元上升至1.6万亿。

　　由于新政仅针对新发债券，并不会对存量质押债券产生冲击；这也意味着，部分认为对此轮政策是在“去杠杆”的市场观点存在一定程度的误读。“这并不算是在去杠杆，因为去杠杆通常是说存量，但这次政策是新老划断的，并不影响二级市场，3月22日的市场表现平稳也证明了这一点。”上述权威人士表示。

　　而据21世纪经济报道记者获悉，中国结算在3月22日上午的相关培训会上再一次对上述政策背景进行了介绍，与会机构也对这一政策预期表示了理解。“调控预期是符合债市发展方向的，有利于债券市场的平稳发展。”一位与会机构人士认为。

　　值得一提的是，上述政策的诸多细节和落地时间也有待最终明确。“政策从酝酿到落地需要征求更多市场机构的意见，同样落地也需要一个程序。”上述接近监管层的权威人士表示。

　　优化质押结构

　　此轮针对增量债券入库标准的提高，主要来自于监管层对质押回购余额增长的遏制目标。

　　“这个政策其实是一个关注长期、系统性风险的调整，并不是拍脑袋的决定；像2013年分批调整质押券标的，到2014年对企业债质押率进行动态调整，都是在对存量质押券的风险进行控制。”前述接近监管层的权威人士称，“目前存量券调整到位了，这个过程也并没有出现不良影响，而这次涉及的增量券则是下一个调控目标。”

　　事实上，监管部门对当前交易所债市质押回购标的品种，及融资主体集中度“双高”问题的关注，是此次酝酿新增债券入库标准提升的直接原因。

　　21世纪经济报道记者从权威渠道获得的一份数据显示，随着近几年交易所信用债规模的增长，目前回购交易当中的信用债占比已超过70%。

　　“回购最早发端于国债，早期也以国债为主，信用债规模增长是近几年才有的事，但是现在信用债在其中的占比正在越来越多。”上述权威人士称。

　　上述人士介绍称，未来市场有望通过增加新高等级债种的方式，来对当前信用债占比过高的情况形成缓释效应。

　　“一方面是从债券质量源头上进行控制，遏制一下交易所回购余额增长速度”，前述权威人士坦言，“另一方面也会通过增量改变的方式，优化交易所质押的内部结构，因为目前信用债占比过高，未来市场还会发展地方政府债、金融债等高等级债券，这样就能够对原有信用债质押占比结构带来改观。”

　　不过，在融资主体的结构上，有超过70%都是资管计划、基金专户、公募基金为代表的理财产品，也成为质押回购交易的另一风险隐患。

　　“需要关注的就是理财产品发展起来后，资管计划、专户、公募基金这一类产品也给质押回购带来了不确定性。”上述接近监管层人士称，“这些产品有的自带杠杆，有的有嵌套，容易积聚交叉性金融风险。”

　　目前来看，交易所债券质押回购在整体杠杆率上仍然相对可控。记者从权威渠道获得的数据显示，当前交易所债券质押回购的整体杠杆水平在1.3倍左右；但该数据暂不包括银行间市场的回购杠杆、结构化产品的内生杠杆以及同业机构间的代持交易。

　　“整体杠杆水平是可控的，主要的问题还是结构。”前述权威人士表示，“对于内生杠杆这一块，我们也在要求相关券商、托管行对质押融资主体的情况进行报送，以实现穿透式监管。”

　　审慎的划断

　　事实上，监管层在酝酿这一政策变化时，也在充分考虑降低对市场的影响。因此，新老划断也成为质押入库标准提升的合理路径之一。

　　“目前初定的是，以发行日作为新老划断的时点，已经完成了发行定价的，尽可能避免其受到影响，但还没有进入定价程序的，可能就会按照新的规则来执行。”上述权威人士称，“换而言之，这个政策制定是充分考虑市场影响的，因为目前影响二级市场的是存量，但这次调整并不涉及。”

　　也有业内人士担忧，这一预期可能会激发发行人在这一监管落地前“抢发”的冲动，同时不排除新政落地后，会出现评级机构给予发行人过高评级换取质押资格的情况。

　　例如一位接近监管层的债券业务人士坦言，目前市场中的确存在发行人向评级机构施加压力，造成评级虚高的现象的确存在。

　　“我们也考虑到，政策实施后可能会出现为了降低发行利率，强行往AAA级里面跻的可能性，之前市场中介也反映过类似的现象。”前述接近监管层的固收人士称，“解决这个问题需要两方面，一个是中国结算内部发展内评体系，就像许多券商内部也有内评体系一样，还有就是强调评级机构的监管。”

　　21世纪经济报道记者获悉，在去年的一次部际监管协调会议上，交易所、银行间等不同市场间的债券标准统一成为了监管协调的重点工作，而其中之一就是强化外部评级机构的监管。

　　“评级机构并不是没有监管规则可循的，未来监管层也会强化对评级方的管理。”上述固收人士称。



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