主题：中国平安股价上涨完全由业绩驱动

行业发展格局，以及目前监管层去杠杆、回归本业的监管方向，龙头公司将持续受益。我们看好非银金融行业龙头公司表现，为此我们将定期梳理各细分行业龙头公司基本情况，以供投资者参考，本期我们重点梳理保险龙头中国平安。

股价和估值走势背离，源于公司业绩增速快于股价上涨。如果将背离程度当做股价未来良好表现的“可信度”，平安股价已有不错吸引力。

资料来源：Wind，公司历年年报，国信证券经济研究所整理;(注：2010-2015 估值为年末值，2016 为目前估值)

1)“破净”对估值而言具有较强的信号意义，往下空间不大，另一方面公司价值仍在快速增长，兼具安全性和收益性;

2)如果将股票投资收益的驱动力分为业绩增长和估值提升，前者是长期牛股的标志性特征，如保险界的伯克希尔〃哈撒韦，其股价长期优异表现几乎全依赖于业绩的增长。

寿险业务：质量稳居国内首位

就寿险业务质量的比较维度而言，第一层次在于渠道，核心在于个险代理渠道占比;第二层次在于产品结构，核心在于

保障类产品在个险代理渠道中的占比，平安皆处于国内顶尖水平。

1)正如我们一直所强调的，最优秀的公司应是在最大程度上对冲了宏观经济波动的影响，把价值“确定性”留存的公司;

2)平安寿险新单中，死差+费差占比66.1%，保障类保单中更是高达78.0%，对利差的依赖低，国内最优秀。

B：保单盈利能力居国内首位

1)寿险公司的估值由保单盈利能力决定(新业务价值率)，友邦保险依靠强劲的新业务价值率赢得市场估值溢价(目前估值1.67 倍P/EV，大幅领先国内险企);

2)平安新业务价值率国内第一，落后于友邦，但参考目前股价估值的性价比看，平安更具备优势。

中国平安：非银金融行业龙头公司

资料来源：中国平安和友邦保险历年年报、国信证券经济研究所整理;

C：超强的利润储备：4547 亿元

中国平安：非银金融行业龙头公司

资料来源：国信证券经济研究所整理;

1)寿险公司的利润由两大因素决定，存量保单利润储备的释放，以及运营经验的影响，前者体现为“剩余边际”科目，是寿险利润实现中最稳定的部分;

2)2016 年平安寿险剩余边际4547 亿元，且较年初增长30.5%，过去6 年复合增速为23.3%，利润“池子”规模较大且不断增长，为业绩提供较强安全边际。

财险业务：负成本的“浮存金”

A：综合成本率：财险公司优劣的判别点

中国平安：非银金融行业龙头公司

资料来源：中国平安历年年报，国信证券经济研究所整理;

1)财险行业承保利润高度集中于龙头，以车险为例，2016 年全行业承保利润66 亿元，而前三家(人保、平安、太保)为110 亿;

2)龙头财险是极少数可以获取负成本投资资金的金融机构之一，估值一般高于传统金融机构，美国龙头财险公司平均估值为1.91 倍PB;

3)财险公司质量远重于规模，典型如巴菲特对质量的要求：如果没有浮存金的成本优势，宁肯不做这部分业务。

B：持续超越同行的ROE

1)由于将优势建立在承保端，而承保端往往具有明显的规模效应和成本节约效应，优势的可持续性很强，我们在国际龙头财险公司的研究中，也发现了同样的逻辑规律。

2)我们认为国内龙头财险公司的价值被严重低估。

中国平安：非银金融行业龙头公司

资料来源：中国平安历年年报，国信证券经济研究所整理;

估值情况

中国平安：非银金融行业龙头公司

资料来源：公司历年年报，国信证券经济研究所整理;(为防止重复计算，信托为母公司数据，银行仅计中国平安直接持股部分)

1)我们的估算结果显示中国平安可参考市值在9000 亿左右，寿险、财险、租赁、证券、信托分别按照P/EV、P/B、P/B、P/B和P/E法进行估值;

2)我们对中国平安旗下的银行业务和互金业务进行了特殊处理，分别按目前市场估值和陆金所B 轮融资估值进行价值评估;

3)以上估值表未考虑因素：陆金所上市后市值较目前可能出现的溢价;资管和互金板块存在未纳入计算的公司;多元金融的估值折价。

相关研究报告：

《行业重大事件快评：保险行业2016 年报综述：加速回归保障，龙头险企迎来最好时代》 ——2017-04-07

《行业重大事件快评：中国太保：持续边际改善，重视投资价值》 ——2017-03-12

《保险行业重大事件快评：国债收益率攀升，寿险利润现改善窗口》 ——2017-02-06

《行业重大事件快评：保监会规范股票投资：财务投资为主，差别化监管》 ——2017-01-25

《保险行业2017 年投资策略：价值重估》 ——2016-12-15

国信证券投资评级





中国平安：非银金融行业龙头公司


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