主题：三峡水利携手长江电力 共创“三峡电网”

三峡水利——为数不多的“厂网合一”电力上市公司
三峡水利位于三峡库区腹地重庆市万州区,主要从事发电、供电、电力设计勘察安装等业务。公司电网覆盖重庆第二大城区万州区国土面积的80%以上区域,供电人口占万州区人口86%。拥有完整的发、供电网络,是已上市公司中少数拥有“厂网合一”电力企业,公司的厂网一体化保证了对区域电力供应的市场优势,2016 年售电量16.62 亿千瓦时。

自发电量稳步提升,销售电量保持平稳
公司销售的电量来源分为两个方面,一是所属水电站发电量;二是从国家电网重庆市电力公司、湖北省电力公司恩施供电公司等单位趸购电量。目前,公司共有12 座水电站,总体控股装机22.78万千瓦,在建装机3.46 万千瓦,预计分别在2017 年下半年及2018年完工。新电站投产后预计公司发电量将上升至近10 亿千瓦时。而销售电量基本保持在16 亿多千瓦时,自发电量的上升将导致外购电量的减少,从而带来成本的下降。

长江电力入驻,重庆电改值得期待
长江电力通过协议转让的方式获得公司总股本10.2%,加上一致行动人三峡资本与长电创新合计持有公司总股本15.4%。重庆和广东作为全国首批电力体制改革试点区域,目前电改正进行得如火如荼。长江电力下属两江长兴、当地涪陵聚龙电力、黔江乌江电力及三峡水利有望进行“四网融合”,共同打造“三峡电网”,深度参与到重庆电改当中去。三峡水利作为拥有独立电网和长期服务电力客户经验的企业,成为长江电力未来搭建西南地区售电平台最好的载体。“四网融合”后年售电量将有望超过100 亿。

首次覆盖给予买入评级
短期来看,我们认为公司将受益于自发电量增加带来的盈利提升,以及外购三峡水电导致的成本下降,公司今明两年净利润将会有较快的增长。长期来看,随着长江电力的入驻,公司未来将着力打造重庆乃至西南地区售电平台,开拓工业售电市场,“四网融合”将打开公司未来售电空间。综上所述,我们预测公司2017-2018 年度收入分别为13.2 亿元和13.9 亿元,净利润分别为3.28 亿元和4.29 亿元,同比分别增长41.6%和31%,EPS 分别为0.33 元和0.43 元。考虑到公司未来携手长江电力,打造重庆乃至西南地区售电平台带来的巨大空间,我们首次覆盖给予买入评级。


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2017 年 04 月 19 日 证券研究报告•2017 年一季报点评
买入 （维持） 当前价： 12.31 元
三峡水利（600116） 公用事业 目标价： 16.80 元（6 个月）
业绩稳健，三峡集团再次增持

投资要点
西南证券研究发展中心
分析师：王颖婷 执业证号：S1250515090004 电话：023-67610701 邮箱：wyting@swsc.com.cn

三峡水利 沪深300
数据来源： 聚源数据
基础数据 总股本 (亿股) 9.93 流通 A 股(亿股) 8.88 52 周内股价区间(元) 7.02-13.68 总市值(亿元) 122.24 总资产(亿元) 47.66 每股净资产(元) 2.52
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 事件：公司发布 2017年第一季度报告，实现营业收入 2.5亿元 ，同比增长 3.4%， 实现归母净利润 4886 万元，同比增长 4.4%。
 业绩稳健，全年业绩有望持续良好。受来水不佳影响，2017 年一季度公司下属 及控股公司水电站累计完成发电量 9797 万千瓦时，同比下降 25.9%，导致一季 度扣非净利润同比下滑 31.4%。但公司一季度收到 2017 年农网改造专项补助资 金 1900 万元，促使公司归母净利润同比提高 4.4%。历史上一季度业绩占比约 为全年的 20%，水电站来水波动为正常现象，我们认为随装机 2.5 万千瓦的金 盆水电站今年投产，全年业绩有望持续稳健。
 盈利水平受自发电影响下滑，费用管控能力提升。受公司自发水电减少影响， 公司 2017 年一季度毛利率同比下滑 10.1 个百分点至 22.4%。来水不佳情况下， 一季度期间费用率 9.6%，同比下降 3.1 个百分点，其中销售费用率为 0.01%， 持续保持低位；管理费用率为 5.2%，同比下降 1 个百分点；财务费用率为 4.5% 同比下降 2.2 个百分点，费用管控水平得到增强。
 三峡集团持股比例升至 17.4%，布局坚定。一季报显示，三峡集团通过下属孙 公司长电资本（原名长电创投）增持公司 2%股份，三峡集团累计持股比例升至 17.4%，再次彰显三峡集团对公司的坚定布局。未来背靠三峡集团，有望开拓万 州区及以外售电市场，开启二次腾飞，剑指国内一流售电企业。
 踏电改+国改春风，若“四网融合”推进顺利，利润弹性显著。目前三峡集团在 渝进行“四网融合”打造全新“三峡电网”，若顺利推进公司利润弹性显著， 我们测算 1）若三峡低成本水电替换公司外购电，利润弹性 1.1 亿元，对应公司 净利润达 3.3 亿元（+40%空间）；2）四网融合后若顺利整合进入公司，则对 应聚龙电力和乌江电力约 3.5 亿盈利增量，公司净利润预计提升至 5.7 亿元，若 考虑乌江和聚龙的外购电源置换，尚有 2.6 亿以上的利润空间，预计净利润提高 至 8 亿元以上；3）后续万州、重庆市场空间若进一步开拓，万州潜在利润空间 约 2.5 亿元，公司净利润总量有望超 10 亿元，重庆电力市场若进一步放开，潜 在 30 亿-60 亿的售电利润空间。综上，若上述事项推进顺利中短期我们看 3.3 亿元净利润，长期看 10 亿乃至更高净利润，利润弹性显著。
 盈利预测与投资建议。现有条件下预计 2017-2019 年 EPS 为 0.28 元、0.33 元 和 0.39 元，PE 为 44X、38X 和 31X。公司利润弹性巨大，长期看 300 亿市值， 维持“买入”评级。
 风险提示：来水波动风险，在建电站建设进度不及预期风险，三峡集团重庆资 源整合不及预期风险，电力改革进展缓慢风险等。