主题：国药一致 买入评级

事件：公司发布公告，2016年实现营业收入412.5亿元（+9.1%）、归母净利润11.9亿元（+27.9%）、扣非后归母净利润8.3亿元（+17.5%）。

　　分销业务稳健增长，零售业务盈利能力改善突出。1）公司分销业务实现营业收入311.36亿元（+9.9%）、净利润6亿元（+10.15%），与行业增速保持一致。

　　2）国大药房零售业务实现营业收入91.1亿元（+14%）、净利润2.23亿元（+60.9%），远超承诺业绩。净利率2.4%，同比提升0.7个百分点。净利率的改善主要来自于效率改善，期间费用率下滑。3）制药工业2016年1-10月实现营业收入11.92亿元、净利润2.17亿元。资产重组完成后制药工业将通过投资收益体现。





　　资产重组顺利完成，国大药房成长空间大。公司的资产重组事项已完成，注入的国大药房为优秀的医药零售资产，截止2016年末，门店总数3502家，为国内最大的药品零售连锁机构。其主要看点为门店扩张、后续盈利能力改善和与战略投资者引入值得期待。1）2016年门店同比增加422家，我们预计未来门店数量增速将维持在每年10%左右。2）由于地理位置、医保资质、国企体制等因素，其盈利能力略低于一心堂(19.600, 0.10, 0.51%)、老百姓(41.970, -0.50, -1.18%)、益丰等连锁企业，2016年净利率水平为2.4%，改善空间较大，预计重组后公司会通过业绩考核、激励创新等方式减少运营成本、降低期间费用率、增强盈利水平。3）根据重组方案，某战略投资者正在与国药控股就国大药房的战略入股事宜进行接洽，该战略入股事宜尚处于探讨阶段，从南京医药(7.220, -0.11, -1.50%)的案例来看，战略投资者的引入对公司治理机制、经营模式等产生了积极的影响，国大药房后续战投的引入值得期待。

　　批零一体化优势突出，享处方外流红利。国大药房注入后，将与分销业务形成协同。分销业务一方面可为国大药房提供上游药企资源，另一方面，分销业务雄踞两广地区，销售网络渗透到各医疗机构，与两广地区医院的良好合作关系也能为国大药房所用，国大药房有望与医院建立合作，承接处方外流。在处方外流的准备工作上，公司已从2014年开始重点布局了DTP业务，截止2016年年底，DTP药房达16家。

　　盈利预测与投资建建议。我们预计公司2017-2019年EPS分别为3.05元、3.68元、4.35元，对应估值分别为25倍、20倍、17倍。参考医药流通行业估值，我们给予公司2017年30倍估值，目标价91.5元，维持“买入”评级。

　　风险提示：重组整合或不及预期的风险，行业增速下滑的风险。


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