主题：张裕A：维持“谨慎推荐”评级

　事件： 张裕A（ 000869）公布的2016年年报显示，公司实现营业收入47.2亿元，同比增加1.46%， 超过了年初制定的力争实现营业收入不低于46亿元的目标； 实现归属于上市公司股东的净利润9.8亿元，同比下滑4.62%， 实现EPS1.43元，基本符合预期。 经营计划： 2017年公司将力争实现营业收入不低于49亿元，将主营业务成本及三项期间费用控制在35亿元以下。

　　点评：

　　Q4营收下滑， 期间费用率大幅下降使得净利增长。 2016年Q4公司营收9.54亿元，同比降1%， 主要由于行业高端产品需求仍较为疲软、 中低档葡萄酒表现较为平淡以及高基数所致； Q4毛利率64.44%，同比降1.26pct，主要由于产品结构降级所致； Q4归母净利1.58亿元，同比增长7.12%， 在营收和毛利率均下降的情况下，净利增长主要由于期间费用率大幅下滑4.45pct所致， 其中销售费用率同比降3.13pct，管理费用率同比降1.22pct，财务费用率同比降0.1pct； Q4净利率为16.24%，同比提升0.94pct。

　　葡萄酒和白兰地同比微增。 2016年公司葡萄酒营收37亿元，同比增1.13%， 营收增长主要由销量大幅增加胎动， 2016年公司葡萄酒销量9.9万吨，同比增14.64%。由于高端葡萄酒占比下降而中低端葡萄酒占比上升， 2016年公司葡萄酒毛利率67.45%，同比降1.24pct。 2016年公司白兰地营收9.1亿元，同比增2.54%，销量4万吨，同比微增0.24%，毛利率64.91%，同比微降0.31%。

　　毛利率下降和净利率下降， 期间费用率上升。 2016年公司毛利率66.60%， 同比下降0.87pct。 2016年公司期间费用率33.61%，同比提升0.57pct。其中销售费用率26.57%， 同比上升0.52pct， 主要是由于2016年工资及福利费、运输费和折旧较上年增加所致；管理费用率6.57%，同比降0.18pct， 主要是由于2016 年房产税、印花税、差旅费和服务费较上年下降所致；财务费用率0.47%，同比提升0.23pct， 主要是由于定期存款余额下降使利息收入减少而借款利息支出和汇兑损失增加所致。2016年公司净利率为20.79%，同比下降1.37pct。

　　投资建议：维持“谨慎推荐” 评级。 预计2017/2018年每股收益分别为1.51元、 1.62元，对应PE分别为25倍、 23倍。

　　风险提示： 食品安全问题， 行业竞争加剧。


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