主题：中国平安 否极泰来 优势扩大

　　基于对未来保费收入增长预期的提高，我们将公司一年期新业务价值乘数由21.5倍提高到了25倍，合理估值为47.37元。

　　目前行业净资产的 V 字反转趋势形成，将大大提高对于投资者对保险股估值以及投资的信心。

　　今年众多保险公司提出了业务转型的口号，而公司从2004就开始实施转型，行业内优势巨大。同时，其他公司放弃万能与银保渠道，无序竞争减少。

　　基于行业继续向好的预期、公司优势扩大以及估值优势明显的判断，给予公司“推荐”的投资评级。

　　估值仍有较大空间

　　对于保险公司的估值，以内涵价值报告中所反映的信息而采用的评估价值法，仍是我们进行价值评估的首选。借鉴中国平安(601318,股吧)(601318)在三季度走势，考虑大盘与富通下跌对公司的影响，我们采用三季度末净资产的95%作为年底净资产的估计。基于对未来保费收入增长预期的提高，我们将平安的一年期新业务价值乘数由21.5倍提高到了25倍。依靠2008年年底的内涵价值信息，我们给予中国平安47.37元的目标价位。

　　考虑到公司有可能在2008年年底的内涵价值报告中下调其投资收益率，即便下调50BP，相对于目前股价仍然具有较大的吸引力。更何况我们这个估值中，对于非保险业务只给予了1X的PB。公司目前股价对应的P/EV倍数为2.16，对应是给予其未来6年增长的预期。目前从估值的角度上来看，公司优势仍然巨大。

　　值得注意的是，我们预计公司净资产在今年的一季度将走出止跌回升的走势，净资产的V字反转趋势形成。其实，中国人寿(601628,股吧)与中国太保(601601,股吧)在2008年4季度已确认了反转走势，而平安由于富通投资的影响，使这个趋势推迟了一季度。净资产的V字反转趋势形成，将大大提高对于保险股的估值以及投资信心。

　　代理人优势明显

　　2009年以来，公司保费收入的增速更是超过和大多数人的预期，而此时包括中国人寿与中国太保的保费收入却出现了明显的波动。为什么平安保费收入的持续性将更强呢？我们注意到，公司首年期缴保费以及续期保费的占比量，比其他两家上市公司来讲要大很多，而这样的保费收入结构，也注定了其未来保费收入增长的可持续性将会高很多。

　　中国平安寿险业务最大的优势，就是来自于其超强的代理人队伍，这个优势是其他公司在短期内将无法超逾的。因为这些优势的形成都是靠历史的积累所产生的。截至去年年底，中国平安的个人代理人队伍人数大约为35万人，人均产能在业内名列前茅。代理人队伍的循环培训体制，使平安的代理人队伍领先了整个行业数年。此外，公司的产品创新能力以及领导管理能力均在业内领先。

　　行业发展有利公司

　　经过去年资本市场的震荡，今年众多保险公司都打出了业务转型的口号，转型的方向主要为：减少银邮渠道的产品销售，减少万能险趸缴产品的销售，甚至有公司也开始停止了万能险趸缴产品的销售，同时大力发展个险渠道的保险产品的销售，包括传统、分红与万能的期缴。各家公司对于保费收入的衡量，也基本上采用了标准保费的方式，这在一定程度上也鼓励了业务员往标准保费折算比例更高的期缴产品上发展。这样转型带来的必然结果，就是公司未来的保费收入的增长，将会更加依靠代理人队伍来拉动公司保费收入的增长，而这个业务转型的过程，公司自2004年就开始实施。

　　同时，其他公司放弃万能与银保渠道，公司受到的无序竞争减少。公司在2004年开始在业内率先出售万能险，截至2006年年底已经累计销售万能险290亿左右，公司在2006、2007年总投资收益为7.7%和14.1%，而万能险的投资风格相对传统以及分红险来说应该略为激进一点，因此我们预计万能险的投资收益率将会略高于此水平。然而在对于这些年的高收益，平安都没有对其进行分配。因此即便在去年以及今年的状况下，万能险的高结算利率并不影响公司利润以及净资产的增长。公司的先见在这一点上也得到了明显体现。

　　评级与投资建议

　　我们认为，整个中国保险行业的保费收入的可持续性增长趋势仍然明显，此次金融危机对于保单销售几乎没有负面的影响，甚至出现了一定的刺激。同时，在这一轮各家公司产品转型的过程中，平安今年在行业内的优势将更加明显，在经历了去年的多事之秋之后，在今年的市场中，我们认为平安将很难会出现低于大家预期的状况。同时，在今年1季度财报即将出现的“净资产V字反转”走势，也将大大提升投资保险股的热情。基于行业继续向好的预期、公司竞争优势扩大、目前估值仍然较低等判断，我们维持对公司的“推荐”评级，给予超配的投资建议。



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