主题：中国神华下调评级至中性

神华是优质的煤电公司，也是我们首选的煤炭企业，神华A/H 股价年初至今分别上涨23%/23%。不过，在煤价下行确定性增大的环境里，我们认为神华估值再往上提升的空间已不大。我们下调公司A/H 目标价5%/5%至人民币20.0 元/19.0 港元并下调A/H评级至中性。维持公司A/H 2017 年每股盈利预测不变，但基于煤价假设变动（下调2018 年公司煤炭价格预测10.5%），下调公司A/H 2018 年每股盈利预测12.8%/12.5%至1.40 元/1.43 元。理由如下：

煤价下行压力增大。整个一季度来看，煤炭产量释放相对有限，未来煤炭产量有望回升，同时行业产能臵换空间有所增加，先进产能释放节奏有望加快。煤价下行确定性增大。

虽然神华是煤电一体化的公司，但其业绩仍与煤价呈正相关（煤价每变动10%，盈利变动约13%）。公司2016 年煤炭销量3.95 亿吨，其中对外客户销售约3.06 亿吨，对内发电分部销售约8540 万吨，其余为对内煤化工分部销售，对外销售占比~77%（2015 年/2014 年该比例为76%/81%）。若煤价走弱，将对公司的煤炭板块及综合表现产生一定影响。

目前估值在合理水平，向上空间不大。公司是行业龙头，资产负债表和现金流稳健，但相关因素近期在股价中已得到相对充分的反映。我们预期今年神华的ROE 约10.4%（已经考虑了今年的特别股息对提升ROE 的帮助），目前A/H P/B 约1.3/1.1x，处于合理水平。

我们与市场的最大不同？市场虽然最近已对煤价渐趋谨慎，但是盈利估计仍偏乐观，我们对神华的2017/18 年盈利估计比市场低3%/8%左右。

盈利预测与估值

公司是行业龙头，资产负债表和现金流稳健，但相关因素近期在股价中已得到相对充分的反映。维持公司A/H 2017 年每股盈利预测不变，但基于煤价假设变动（下调2018 年公司煤炭价格假设10.5% ）， 我们下调公司A/H 2018 年每股盈利预测12.8%/12.5%至1.40元/1.43 元。下调公司A/H评级至中性，下调A/H 目标价5%/5%至人民币20.0 元/19.0 港元（对应1.3x/1.1x 2018e P/B）。

风险

煤炭供应增加不及预期。

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