主题：康缘药业年报点评

2008年公司业绩增速符合预期。公司实现营业收入11.32亿元，同比增长13.36%；实现营业利润1.50亿元，同比增长32.84%；实现净利润（归属于上市公司股东）1.42亿元，同比增长47.31%；实现经营性现金净流量5838.91万元，比上年同期减少37.04%，但票据较年初增加了8465万元；EPS 为0.36元。其中母公司实现营业收入8.20亿元，同比增长25.51%；实现营业利润1.58亿元，同比增长55.30%；实现净利润 1.52亿元，同比增长69.39%。财务报表主要数据分析：（1）由于工艺改善、高毛利率产品放量以及医药商业公司剥离，公司全年整体毛利率提升了5.41个百分点；（2）销售费用率相比去年有所上升，主要是加大营销力度和增加了广告费用的投入；（3）管理费用率有所上升，但不明显，财务费用率增速远低于收入的增速；（4）受国家紧缩货币政策影响，商业客户与公司之间结算更多采取了银行承兑票据方式，这导致了经营性现金流下降；（5）由于公司获得15%所得税优惠，实际税率下降了近10个百分点。2008年，公司推出10送2，派现金红利 1.50元（含税）的分配预案。

　2008年工业增长略低于预期。工业增长2008年医药工业实现收入8.48亿元，同比增长20.32%；其中七大重点品种开票7.25亿元，纯销6.87亿元，同比增长20.73%和23.02%。公司销售略低于预期主要是四季度热毒宁受到中药注射剂短期影响，以及桂枝茯苓胶囊的新适应症推广没有完全释放出来。热毒灵全年完成销售收入0.97亿元，同比增长46.08%；腰痹通和散结镇痛胶囊分别取得53.44%和36.63%的增长，天舒胶囊和抗骨增生胶囊增速分别为12.70%和15.95%，桂枝茯苓胶囊和金振口服液增速分别为7.21%和8.43%；六味地黄软胶囊OTC 和临床销售回款合计0.93亿元，同比增长11.01%，低于年初的预定目标。

　维持对热毒宁注射液的乐观态度。虽然四季度热毒灵受到中药注射液整体行业的负面影响，增速下降，但我们认为中药注射液是中药现代化的瑰宝，临床价值是无法替代的，短期内可能受到一些负面的影响，但随着中药注射剂的安全性再评价的结束，行业整治的深入，低水平的企业被清理出局后，象康缘这样的优势企业价值才会更加充分的体现。主导产品热毒灵注射液质量控制严格、产品稳定、疗效确切，其临床不良反应率仅0.38%，我们认为，在中药注射液负面影响消除后，热毒灵注射液还有巨大的市场拓展空间。在后续中药注射液新产品开发上，银杏内脂注射液、黄藤酸注射液和惊天宁注射液的上市速度可能低于预期，但我们还是维持乐观的态度。

　未来公司发展亮点。（1）继续发挥公司的营销优势，坚持专业化学术推广的销售模式，分线管理的基础上推进临床药精细化管理，并大力发展第三终端分销和OTC 营销模式，提升企业规模效益和市场品牌地位；（2）新产品的不断推出是公司可持续发展奠定基础。2008年，公司获得了芪葛颗粒及口服液、羌黄祛痹颗粒、天舒滴丸4个中药新药证书和生产批件，获得桂枝茯苓胶囊增加适应症批件，获得益心舒胶囊、消癌平软胶囊、夜宁胶囊3个生产批件，获得盐酸安非他酮缓释片、注射甲磺酸帕珠沙星、盐酸格拉司琼注射液3个化学药品种生产批件。而且公司在妇儿科方面还储备了断血流软胶囊、逍遥胶囊；在骨科用药储备了肩痛颗粒、芪葛口服液，抗肿瘤药方面储备了痛安注射液、消癌平软胶囊等产品。

　（3）据了解，公司独家生产的桂枝茯苓胶囊、金振口服液、天舒胶囊和腰痹通胶囊或将进入基本药物目录，虽然基本药物政策上还存在一定的变数，但我们认为对于康缘市场营销能力和政府事务能力都比较强的企业，受益还是确定的。

　盈利预测及投资建议。公司发展战略清晰，竞争优势非常明显。虽然短期受到中药注射剂行业的负面影响，但鉴于公司四大独家产品或将进入国家基本药物目录，公司市场营销能力和政府事务能力较强，后续上市产品极其丰富，未来仍有望保持较快的速度发展。我们给予2009、2010和2011年EPS 分别为0.71、0.89和1.09元的盈利预测，对应的动态市盈率分别为26、21和17倍。我们看好公司未来的发展，继续维持公司股票“买入”的投资评级。

　主要不确定性。公司新药研发和上市速度不确定。海通证券股份有限公司


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