主题：中国信贷紧缩给全球带来通缩寒意

中国信贷紧缩给全球带来通缩寒意
斯特林：作为全球第二大经济体，中国打喷嚏，世界就感冒。中国银监会主席郭树清因此成为最重要的全球决策者。

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更新于2017年7月21日 06:17 Trilogy Global Advisors首席投资官 威廉•斯特林 为英国《金融时报》撰稿

中国今年在国内策划了一场银行信贷增长的大幅放缓，向全球市场传播了通缩的寒意。
事实上，我们认为，今年全球市场上许多种所谓“特朗普交易”的终结，不仅仅表明特朗普政府政策招致怀疑，更是折射出中国信贷紧缩引发的通缩寒意。
作为名义国内生产总值(GDP)接近12万亿美元的全球第二大经济体，中国打一个喷嚏，世界就会患感冒——对大宗商品价格和美国利率造成更大的下行压力。
在一年的时间里，中国曾从输出通缩，转变为帮助促成“全球再通胀”主题，该主题在2016年下半年的全球股市里表现得很明显。

在今年前三个月，中国名义GDP增长率达11.8%，几乎为2015年全年增长率的两倍。2015年12月，投资者还在担心中国发生硬着陆。中国进口增速达20%，给了依赖对华贸易的经济体很大的提振。
然而，在一个像中国这样的杠杆程度高的经济体，信贷供应变化对经济增速的影响是滞后的。中国的信贷政策已变得具有很大约束性，这颠覆了传统看法，即在今秋召开中共十九大之前，中国不会以任何动作打破现状。所有迹象表明，现状正在被打破。
亚洲股市
亚洲再通胀交易进入新阶段
陈敏兰：中国增长放缓意味着本轮周期的蜜月期或许已经过去，但是留给投资者的机会仍然可观，投资者可借机调整自己的投资组合。

人们从未听说过的最重要的全球政策制定者，是不久前上任的中国银监会(CBRC)主席郭树清（见文首照片）。
由于得到中国国家主席习近平的隐性支持，郭树清发布了一连串旨在打击腐败和投机的新规。
结果是，2017年第一季度信贷冲量(credit impulse)——最好将其理解为信贷总量相对GDP比例的“变化速度的变化速度”——大幅降低了17.5个百分点。
习惯于借入大笔资金的企业和消费者将感受到减少净支出的压力，有些借款人不得不借新还旧，但他们能借到的新贷款将变少。
根据我们的指标，当前这种负信贷冲量的规模，在历史上只有过几次与之相当或超过的情况：分别是1994年、2004年至2005年和2010年。但前几次，负信贷冲量发生的背景是名义GDP增长非常强劲：1994年为37%，2004年和2010年都是18%。
中国增长潜在放缓的迹象，已在诸多事实中显现出来：中国主权债券收益率曲线出现局部反转；全球交易的中国公司股票构成的MSCI明晟中国指数(MSCI China index)的表现（上涨25%），与国内交易的中国公司股票构成的上证综指和深证综指的表现（分别为上涨1.2%和下跌6.7%），存在巨大落差。
中国信贷政策“走走停停”的特性，以前就曾出现过。当增长加速，几个季度之后会出现负信贷冲量；当增长减速，则在几个季度后出现正信贷冲量。
自1995年以来，负信贷冲量的平均延续时长大约为4.5个季度。既然这次负信贷冲量始于2016年第四季度，那么到明年初，中国当局也许会再次向前推动信贷油门杆——这只是对中国经济增长放慢的明确迹象的回应。
另一方面，预计大宗商品价格会走软，美国利率的上行压力会减小。
中国对世界经济的影响是巨大的。过去5年里，中国名义GDP增量达3.7万亿美元，超过德国的GDP总量。相比之下，同期全球经济的名义GDP增量仅为2.2万亿美元。
这段时期，中国不但贡献了近170%的全球名义GDP增量，而且看来可能再次增厚了美国企业的利润。根据美国商务部的数据，2017年第一季度美国企业在世界其他地区赚到的利润增加了25%，而在国内获得的利润小幅下降，远远低于2014年的峰值。

全球投资者最关注的问题是，即便在对全球经济的影响方面，中国信贷政策也许已跟美联储(Fed)或欧洲央行(ECB)的货币政策调整几乎同等重要，但中国经济政策制定的透明度仍远低于其他许多主要国家。
因此，对投资者而言，监控中国的信贷冲量可能是他们可用的“观察他们做什么、而不是说什么”的最好办法。
注：本文作者为Trilogy Global Advisors的首席投资官。
译者/何黎

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我为何会预测对人民币走势？
去年底市场传言人民币将大幅贬值，但过去一个月里，人民币唯一引人注目的地方是它没有在关于中国的讨论中被提起。

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更新于2017年7月14日 13:17 英国《金融时报》 珍妮弗•休斯 香港报道

上周，香港与内地“债券通”(Bond Connect)交易机制在港隆重推出，开通仪式上提供了香槟酒——但我在等着的是同事欠我的一瓶葡萄酒。
我在去年12月撰文称，中国不会在今年上半年宣布人民币一次性大幅贬值，赌注就是一瓶葡萄酒。当时，在人民币兑美元汇率以令人意外的飞快速度滑向1美元兑7元人民币的时候，市场上传言人民币将会大幅贬值，比如贬值10%或者以上。
然而，在过去的一个月里，人民币唯一引人注目的地方就是，在关于中国的讨论中，它没有被提起——即便中国完成了两个重大的市场里程碑项目。一个是中国股市首次被纳入一个国际基准指数，另一个是香港首次推出了“债券通”，从而让海外的外国投资者可以直接联入内地庞大的债券市场。
今年1月，据彭博(Bloomberg)称，分析师的共识预测是，人民币兑美元汇率到今年年底将达到1美元兑7.14元人民币。如今，共识预测为1美元兑6.95元人民币左右，换言之，基本上与2017年初的汇率相同。

实际上，今年人民币对美元升值了约2%。本周四人民币兑美元汇率为1美元兑6.78元人民币，接近自去年11月初以来的最高水平。此外，离岸人民币汇率在2017年迄今以来的许多时间里都要高于在岸人民币汇率，这逆转了2016年大部分时间传递的疲弱信号——离岸人民币汇率弱于在岸人民币，被视为人民币还会进一步下跌的迹象。离岸人民币汇率不像在岸人民币汇率那样有每日涨跌幅限制。
那么今后走势如何？没有关于人民币实际水平和近期方向的重大新闻，掩盖了台面下的暗流涌动。上月，中国人民银行(PBoC)似乎在市场上直接出手干预，推动人民币在没有明显理由的情况下急剧升值，让交易员和投资者惊愕不已。今年5月，中国人民银行修改了在岸人民币中间价形成机制公式，以便能够更有力地对冲在其看来不理性的市场预期。最后结果是让货币受到一些彼此冲突的力量的影响。
人民币
人民币：不是你想的那么疲软
市场只关注人民币兑美元汇率，所以感到惊慌，但人民币相对一篮子货币的汇率在上半年大跌后，下半年保持稳定。

德国商业银行(Commerzbank)高级新兴市场经济学家周浩表示：“说到底，中国故事大体仍是国内故事——内地市场在中国整体政策设计中扮演着非常重要的角色。但另一方面，汇率问题也与整体资本外流情况有关。”
中国资本外流已经在最近几个月停止，反映出去年出台的收紧控制措施生效。尽管中国政府因此放松了对跨境人民币支付的限制，但它打击了国内更具收购意识的公司在海外大笔花钱的习惯。此外，中国在国内发起运动，遏制并最终消除了金融体系的杠杆，此举将借贷成本推高至接近两年来的高点。这应该会支撑人民币走强，但在资本无法自由流动的情况下，这种做法真的有效吗？
我在去年12月押注人民币不会贬值还有一个主要原因是，中国将于今年秋季召开中共19大并展开非常重要的权力洗牌，在此之前，中国有意愿保持金融稳定。
高盛(Goldman)亚洲经济团队本周在写给客户的信中表示：“在以往的会议前夕，一种较为稳定的模式是，中国政府有强烈的政治动机，保持较为宽松的政策并支撑增长。”
所有这些表明，中国观察人士在对中国政府的实际行动拭目以待之际，不愿将重心放在单一因素上——越来越多人认为，这本身就是当局的一个目的。
一位观察人士表示，与致力于为市场提供指引的西方政策制定者不同，“中国人民银行不想让你知道它在想什么；当你以为自己看明白的时候，他们会故意改变做法，只是为了让你继续猜”。
有鉴于此，我认为自己去年赌赢是偶然而非有远见。我现在能做到的最有先见之明的事情就是把赌注收了——按照约定的那样，收葡萄酒，而非人民币。
译者/裴伴

中信证券评美联储7月议息会议：缩表进入倒计时

2017年07月27日 08:19作者：诸建芳来源：微信公众号中信宏观

摘要
【美联储7月议息会议点评：缩表进入倒计时】虽然美联储缩表的时点和路径已经确定，但考虑到二季度以来通胀的持续疲软将制约其年内第三次加息的步伐，我们认为其12月加息的条件尚不成熟。（微信公众号中信宏观）

　　事项

　　美国东部时间7月26日，美联储在7月议息会议结束后发表声明，宣布维持联邦基金利率目标区间1%-1.25%不变；声明公布后，FedWatch显示的美联储9月和12月加息概率分别为0和46.8%。


　　评论：

　　美联储7月议息会议声明印证了我们此前在6月会议点评时的观点，即美联储将在9月用缩表取代加息。会议的整体基调偏中性，与此前的议息会议声明相比，7月议息会议声明有如下变化值得关注：

　　一是对劳动力市场的评价更为积极，在提及就业增长持续强劲的同时，删去了6月会议时的“放缓(moderated)”一词。

　　二是对通胀的回升继续表现出一定的担忧。指出“用于衡量未来12个月通胀率的指标已经下降”，删除了6月会议的“近期”一词。

　　三是暗示缩表即将到来，在时间点上用“相对较早(relatively soon)”替代了6月的“今年”，我们注意到此前美联储在加息的前一次会议上，也用过“相对较早”做过类似暗示，这就意味着美联储将在接下来的9月会议上宣布缩表。

　　就当前而言，虽然美联储缩表的时点和路径已经确定，但考虑到二季度以来通胀的持续疲软将制约其年内第三次加息的步伐，我们认为其12月加息的条件尚不成熟。

　　首先，如图1所示，今年3月以来美国核心CPI环比回升较去年同期明显减弱(核心PCE的环比回升也类似)。虽然这背后有移动电话成本的下降和处方药价格的下跌等暂时性的因素的影响，但考虑到核心CPI在去年8月-10月环比回升的加快，即便未来上述暂时性因素消退，基数效应也将制约其在今年下半年的回升。从这点来看，核心CPI的显著回升可能要到明年2月以后，因此美联储在12月加息前很难获得通胀回升的充足证据。


　　其次，较低的实际中性利率也制约美联储未来的加息空间。实际中性利率一直以来美联储视为货币政策宽松与紧缩之间的界限。根据其最新的估计，当前美国的实际中性利率在0.4%左右，而经过通胀调整的美联储政策利率为-0.2%；可见如果未来通胀保持在当前水平(核心PCE同比1.4%)，理论上就意味着美联储最多还有三次加息。因此，美联储只有等待通胀的进一步回升以拉低其实际的政策利率，其未来的加息空间才能进一步打开。


　　综上，我们认为即便美联储9月开启缩表，其随后的收紧货币政策步伐也将平波缓进，从而有利于美国经济当前这种温和复苏的态势。对中国而言，一方面美国经济复苏的持续将继续带来外需的改善；另一方面，美联储加息的受限也将继续使得人民币汇率保持相对稳定。

中国地方政府融资平台面临一轮整合
统计表明，有二三百家已发行债券的地方政府融资平台财务状况脆弱，政策的收紧意味着一轮优胜劣汰的整合在所难免。

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更新于2017年7月27日 06:06 英国《金融时报》 金奇

自2009年金融危机以来，基础设施投资一直是中国重要的增长驱动力，其中大部分支出来自地方政府所有的公司。但现在这些公司中的许多看起来正走向衰败或死亡，将给经济造成相应的拖累。
今年头5个月，地方政府融资平台(LGFV)的债券发行量同比下降54%，主要原因是日益上升的息票率使这类融资变得过于昂贵。多笔发行被取消。
海通证券(Haitong Securities)中国业务高级分析师米兰达•卡尔(Miranda Carr)说，今年下半年，这种趋势有可能持续或加剧。“（地方政府融资平台）难以进行再融资，”卡尔表示，“水、运输、电力和建设项目可能会延期，在今年下半年加重整体经济压力。”
整体基础设施投资的放缓在上半年已经很明显，第二季度的基础设施投资增长21.1%，比第一季度的23.5%有所下降。“在我们看来，基础设施投资增长放缓与货币紧缩关系密切，”瑞穗证券(Mizuho Securities)亚洲公司首席经济学家沈建光表示。

随着银根收紧，大量有问题的地方政府融资平台受到的挤压将会加剧，增大政府整合该领域的压力。大致扫一遍这1445家已发行债券的地方政府融资平台的财务问题，就能隐约猜到可能发生的这场整合的规模。
在已发行债券的地方政府融资平台中，有五分之四(78%)的平台年收入少于25亿元人民币（合3.6亿美元）。其中，有略多于300家平台的收入少于5亿元人民币（合7300万美元），原因是这些平台投资的基础设施尚未完工或者很少使用。


此外，逾200家已发行债券的地方政府融资平台的息税前利润(Ebit)率为负。这意味着在支付完利息和税款后，亏损的地方政府融资平台的数目要高得多。

另一个财务问题体现为，在已发行债券的地方政府融资平台中，有81%的平台自由现金流为负，这意味着营运现金流低于资本支出。这可能表明该公司依然处于投资阶段，但在很多情况下，这表明这些公司投建的高速公路、发电厂、水厂和建筑物利用率较低。

在负债方面，大多数地方政府融资平台似乎相当健康，债务与资产比在10%到30%之间。然而，有四分之一的地方政府融资平台的债务相当于资产的30%以上。
综合来看，上述指标表明，约200家到300家已发行债券的地方政府融资平台收入微薄，自由现金流为负，息税前利润率为负，债务资产比率较高。
过去，这些脆弱的公司可以利用隐性的政府担保，以相当低的息票率发行债券，从而存活下来。但这样的日子已经过去。自2016年末以来，中央政府发布了政策指导方针，旨在降低地方政府对地方政府融资平台债务的敞口。
这些指导方针中最新的一项，《50号文》，是在5月发布的，由六部委共同签署，其中包括权力很大的国家发改委。该文件强化了禁止地方政府对地方政府融资平台的债务提供担保的规定。该文件还禁止地方政府从政府预算中向地方政府融资平台注入资产，并禁止通过承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台偿债资金来源，来提升融资平台的信誉。

在信用评级机构穆迪(Moody's)看来，这些条款对许多地方政府融资平台而言是不祥之兆。与中国以往多场整合的情况一样，财务上的优胜劣汰在发挥作用。最有可能倒闭的地方政府融资平台是那些财务状况最为脆弱、严重依赖处于靠后梯队的地方政府注入卖地收入来存活的公司，穆迪补充道。
这可能将对地方政府融资平台发行的债券产生重大影响，因为根据穆迪编制的数据，大多数债券销售来自处于靠后梯队的地方政府所有的公司。因此，这场整合对江苏、湖南和浙江等省份的冲击将是最强的，这些省份中处于靠后梯队的地方政府所有的地方政府融资平台发行的债券最多。

分析师们表示，考虑到地方政府被命令在7月31日前修正不合规的融资安排，处于靠后梯队的地方政府所有的地方政府融资平台所发行债券的收益率，将面临日益加剧的上行压力。他们补充道，违约可能发生，但在更多情况下，倒闭的地方政府融资平台的资产可能会被当地政府所有的企业收购。

译者/徐行

美元已跌三周IMF还觉得被高估20%：通胀抬头恐将无望
2017-07-29 08:49:19
来源：凤凰国际iMarkets


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美元连续三周走低，数据愈发令人相信美国通胀持续低迷

美元连续第三周下跌，彭博报道称，经济数据愈发令人相信美国通胀压力持续低迷，导致美元在14个月低点徘徊。

周五的美国GDP和雇佣成本指数均逊于预期，通胀预期依旧低迷，密歇根大学消费者信心指数7月份改善。在朝鲜发射洲际弹道导弹的消息传出后，美元走低，进一步扩大了GDP数据和美国医改败局引发的下跌。

彭博美元即期指数周五下跌0.46%，全周下跌0.4，月末卖压涌现。指数接近去年5月初的水平。在经过了喧闹的一周后，周五的市场成交量不大。

市场对于主要央行的政策预期发生变化，投资者继续调整头寸。周五公布的数据显示部分欧洲经济体经济增长活跃，德国通胀压力上升。这些报告也印证了欧洲央行行长德拉吉所说的，欧洲经济根基稳健且下行风险减少，这应能让决策者很快开始讨论资产购买减码问题

美国方面，美联储在本周三承认了通胀压力的持续低迷，经济数据也放大了这一点。目前市场认为美联储今年实施第三次加息的概率已经不到50%。相比之下，瑞士和日本央行都已经暗示在可预见的将来它们的政策都将保持不变，而且瑞士央行还强调瑞郎仍然被高估了，受此影响，瑞郎本周兑G-10货币大跌

IMF：美元或被高估20% 人民币与基本面一致

国际货币基金组织（IMF）周五（7月28日）发布报告称，相较于美国的短期基本面，美元被高估了10-20%，而IMF认为，欧元、日元和人民币估值与基本面基本一致。


IMF的年度外部风险评估报告显示，外部经常帐赤字越发集中出现在诸如美国等某些发达经济体，而外部经常帐盈余在中国和德国仍然持续存在。该报告是对主要经济体货币汇率及外部盈余和赤字进行年度评估。

IMF在报告中称，欧元估值与欧元区整体基本面基本一致。对德国而言，相较于该国的基本面，欧元实际有效汇率被低估了10-20%

IMF称，近年美元升值是基于该国经济前景相对强劲，美国的货币政策，与欧元区和日本的政策相悖，以及对特朗普政府推行进一步财政刺激措施的预期。

国际货币基金组织建议，美国当局应通过降低联邦预算赤字，通过结构性改革来提升储蓄率和经济生产率等举措，来降低目前仍过于庞大的经常帐赤字。

IMF研究部门主管Luis Cubeddu在记者会上表示，“解决经常帐失衡问题非常重要，因为不妥善应对，并实施正确的政策，我们将可能面对以保护主义形式出现的冲击。”

37年来 美国政府和个人债务总额狂涨近40万亿美元
2017-07-29 11:14:14
来源：凤凰国际iMarkets


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美国政府和个人债务总额达41万亿美元（平均每户达329961.34美元）

可以这样说，美国人民生活在史上最大的债务泡沫之中。 据凤凰国际imarket编译自zerohedge的一份分析称，1980年，美国的政府和个人债务总额刚刚超过3万亿美元，而现在已经超过41万亿美元了。 这就是说，自罗纳德·里根第一次当选总统以来，这个数字增长了近14倍。 都找不到个词语来形容这种彻底的疯狂了。形象的比喻——美国人肯定是在慢性自杀，但大多数美国人甚至都不知道自己是怎么死的。

据市场调查机构720 Global的统计，1980年美国的政府债务总额和个人债务总额刚刚超过3万亿美元，平均每户达到38552美元，占当时中产家庭收入的79%。今天，美国的政府债务总额加上个人债务总额已经超过了41万亿美元。 而每户平均为329961.34美元，这个数字已经达到了中产家庭收入的584%。

但是现在，还是有人很乐观，试图力证美国政府和人民并没有身陷于一场非常严重的债务问题之中。但你得知道，上述数字甚至还没包括美国的企业债务，这个41万亿美元的数据只包括联邦，州和地方各级的政府债务，以及所有形式的个人债务。

而普通的美国家庭拿得出329961.34美元，来填平这个债务总额的大坑吗？

没有人会说，愿意写张支票无偿为41万亿美元的债务大坑做贡献。 事实是，作为一个国家，普通美国家庭一分钱的“贡献”也没有。“债务游戏”可以持续下去的唯一方法，就是我们所有人借的钱都越来越多，但这当然是不可持续的。最终，美国和美国人会撞上南墙，而这“借款游戏”也将终结。

很多美国的经济学家经常吐槽美国财政部，指责美国的政治家用一些最可笑的方式花钱，而无论民众有多抱怨他们也没任何改变。例如，美国军方每年在伟哥上花费4200万美元。

是的，你没看错——美国民众每年交的税里，有4200万美元花在伟哥上了。而每年“勃起功能障碍药物”的总支出达到了8400万美元...

据国防卫生署的数据显示，国防部去年确实花费了4160万美元用于伟哥，并共计花费了8242万美元用于勃起功能障碍处方。自2011年起，像伟哥，凯利斯和莱维特拉这样的药物总共花费了2.94亿美元，而这几乎相当于四架美国空军F-35战斗机的价格。

这真的是在“国防”上该有的支出吗？ 美国现在有近20万亿美元的债务，而我们却还在继续这样花钱，就好像不用去考虑明天一样。过去认为，我们的债务泡沫不可能会变得这么大，很多自信的美国经济学家也认为，美国的股市泡沫也不可能会变得那么大——标准普尔500指数的周期调整市盈率在二十世纪九十年代末期才有所增长，而现在只与大萧条前的水平相当。在调整当前经济增长趋势的情况下，标准普尔500指数的周期调整市盈率估值要高出20世纪20年代末和90年代末。

标准普尔500指数的销售率创历史新低

此外，美国国内企业利润总额在过去五年里的年均增长率为0.97%。 在此之前和自2000年以来，五年期利润增长率为7.95%。

（注：期间包括两次衰退。过去十年里，在标准普尔500指数公司返给股东们的收益中，股票回购和股息要多于他们真正赚的。标准普尔500公司里的200强企业，其养老金短缺总额达3820亿美元，像GE这样的公司，其养老金短缺总额达31亿美元，但它却花了45亿美元用于股票回购。）


1987年的数据，高收益（非投资级）债务的到期收益率在第三百分位。 正如《华尔街日报》引用的“保诚”指数，按照违约率调整的高收益债务收益率现在低于投资级债券。 目前，巴克莱高收益指数的收益率低于预期违约率。隐含股本和美国国债的波动在这30多年来一直处于最低水平，这突显了投资者们的自满。与2008年相比，现在我们的金融市场更容易出现崩溃事件。

在整个历史上，能与之相比的时期就两个，一个是在1929年经济大崩溃之前的20世纪20年代末，另一个就是网络泡沫破灭前夕的20世纪90年代末。

这里的很多人似乎完全相信，这次情况会有所不同。 他们似乎认为，经济学的规律不再适用，而大多数美国人也不会为这几十年来的愚蠢决策付出巨大的代价。

总的来说，世界现在的债务总额已经达到了217万亿美元。 今年早些时候，当比尔·格罗斯表示：“我们高度杠杆的金融体系就像是颠簸的道路上的一堆硝基甘油”时，这话引起很大争议，而现在，大多数的美国经济学家非常同意他的看法。

这场游戏是不会善终的。 是的，中央银行的操纵可能足以使游戏再多持续一段时间，但最终一切将会以灾难性的崩溃告终。（双刀）