主题：好文推荐：低调的A股遇上高规格的金融工作会议

低调的A股遇上高规格的金融工作会议
黄凡：从金融会议的精神来看，货币继续宽松不能指望了、新股发行常态化预期是要继续、对不规范的监管与打击是会不断强化。

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更新于2017年7月18日 06:32 FT中文网撰稿人 黄凡

中国国内的经济总量经过30多年持续的高增长后，已经是世界上的第二大了，最新中国经济第二季度增长6.9%，成为了举足轻重的经济超级大国。以A股为代表的国内资本市场也越来越为全球投资者所关注。然而，我们最近也遇到了一些“成长的烦恼”。
不久前，穆迪调低了中国的主权信用评级。穆迪将中国信用评级从Aa3下调至A1，并将对中国的展望从负面调整为稳定。穆迪给出的理由称，中国经济整体债务水平料进一步增加，同时，正在推进的改革可能会削弱中国经济增速。穆迪预计，中国经济增速将在十年内跌至5%以下，而经济对政策刺激的日益依赖，将进一步增加政府负债水平，因此政府债务水平占GDP的比例将继续上升。
对于主权信用评级被调低，不少国内专家纷纷表示不满，指责穆迪的评估草率而不负责任，充满傲慢与偏见。然而，如果冷静分析一下穆迪给出的理由，是否正是国内经济的实际运行现状？而且，即使是调低后的“A1”，也是个在全球各大经济体中排名非常靠前的评级了，人家还同时把对中国的展望从“负面”调整为“稳定”，也肯定了我们政府为稳定经济而采取的各项措施啊。
打个比方，我们看见镜子中的自己有些虚胖，该如何？一怒之下砸了镜子？还是该开始积极健身以强肌壮骨？

其实，海外机构对国内经济与金融市场也是乐见其进步的。最近，经过连续三次的失利，第四次闯关中A股终于成功闯过而被明晟公司（MSCI）接受。公告显示，将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，加入的中国A股共222只大盘股，基于5%的纳入因子，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。
从长远而言，这不失为中国股市对外开放之路上的的又一重要里程碑。长远而言对A股的影响非常正面，极为有利于A股的运作形态与投资模式与世界接轨。A股作为新兴市场的股票指数的一部分，会促进市场化、法制化的改革。
A股
深港通会带来怎么样的投资机会？
黄凡：近日港股确实出现牛市态势。错过了前面这一轮行情，现在还能考虑配置港股吗？如何把握因此带来的机会？

然而，A股投资人对加入新兴市场指数的正面期待普遍远大于上述长远利好。他们希望能为此带来大量的国际资金能把已经低迷2年多的A股带入牛市，让老外来当“解放军”使多数被套的投资人获得解救。笔者在此觉得有必要泼一下冷水，短期而言，这个“重大利好”并不能改变A股的既有运行轨迹。主要理由如下：
1）加入MSCI指数最终带来的增量资金有限。A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的权重分别为1.7%和0.5%，意味着境外资金在A股的配置规模约为600-700亿元人民币，相对于A股40万亿元的流通市值份额而言实在是无足轻重，就如几桶水注入一个大游泳池，对水位影响实在有限。
2）被纳入MSCI并不马上改变A股的供求。MSCI计划分两步实施这个初始纳入计划，以缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制。第一步预定在2018年5月半年度指数评审时实施，第二步则在2018年8月季度指数评审时实施。换句话说，即使是老外真的愿意来当解放军，先头部队也要近一年后才能到达。
3）首批纳入的222只股票均为大盘股票。这些大盘股票从来就不是国内A股普通投资人的最爱，A股投资人有炒小、炒新、炒概念、炒题材等光荣传统，以致被晾在估值高高在上的“中小创”、“各种概念股”的价格巅峰站岗。而海外投资人以机构为主，理性投资、长期投资是基本风格。根本就不会把这些高估值的“中小创”以及“概念股”纳入。被困其中的国内投资人盼外资来解救根本不现实。

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最近一年来，笔者一直与全球不同地域的金融业的资深人士交流，碰上任何的外国同行（特别是基金投资总监等买方人士）时，基本都会谈及对中国经济、中国金融市场、以及国内投资机会的看法。这些老外们基本都认同长远的投资机会在中国，而提到中国经济与国内金融市场都普遍担忧。咋一听，大家一定觉得老外们有点杞人忧天了。第一反应就是要反驳：中国的事哪里需要老外来担心？我们的GDP增长虽然有所放缓，但还是全球主要经济体中增长最快的。你们担心中国经济是傲慢与偏见。欧洲、日本、甚至全球经济问题更是大得很，美国经济也好不到哪里去，你们还是该担心一下自己好了！

冷静下来一想，其实除了可以把老外投资人们的顾虑解读成傲慢与偏见外，还可以从不同角度来理解：
一，

全球的资产管理人、投资人、银行家都对中国的经济状况如此关切，其实表明中国经济在全球已经是举足轻重了。他们担心的是，如果中国经济出现大的问题，全球性的危机是不可避免的。因此，与其说老外们在“恶意担心和唱空中国”，不如说是在担心自己的饭碗而已。
二，
A股
深港通会带来怎么样的投资机会？
黄凡：近日港股确实出现牛市态势。错过了前面这一轮行情，现在还能考虑配置港股吗？如何把握因此带来的机会？

想起十年前，与国外同行交流时，谈的重点多为欧美的投资机会，至于中国的投资故事是需要积极推销才能引起关注的，而且老外们还不一定买账。现在，老外同行们都以中国投资机会与风险为投资话题的中心，可见中国的投资机会已经是他们的重点关注的。国际投资人的投资版图是已经是离不开中国的了。
三，
如果认真以比较一下物价、比较一下房价、比较一下股市的估值……就不难发现，国内的实际上是几乎全部偏贵了，特别是房价，国人如果卖掉房子，几乎是可以把全世界想要的都买下来了。尽管大家可能会说，我们高得有道理，因我们的情况特殊！这话，当年香港人说过、台湾人说过、日本人说过、美国人也说过……“太阳底下无新事”，泡沫的结果？无一例外是破灭了的。国内投资者应该温故知新。老外不积极来买，是因为东西实在是贵了。
与其指责老外阴谋唱空，还不如把国内资产估值过高的问题解决了。只要估值回归合理，中国的发展潜力是没有那个老外能忽略的，他们以获利为目的，是会不请自来的。
也许，修改CPI的统计口径可以让物价指数低一些、修改GDP的统计办法让增长高一些、M2增长维持高一些可以用来保增长、加强外汇的管制可以在短期内保持人民币汇率与外汇储备水平的稳定，这一切都是短期内能增强投资人信心的办法，但是，改变资产估值过高的现状才是解决问题的根本。曾经的“资产荒”、民间投资增速急降、股市“异常波动”等令人窘迫的现象的根本原因也就是各类资产估值过高。
解决资产估值过高的问题的办法其实并不复杂，万能的有形干预之手略微松一下就可以了：例如，驻扎在A股的国家队是时候逐步撤退了，“救灾大侠”在没有任何系统性灾难之时就没必要时时当众大显身手了吧！让股市的估值就下来一点，长期牛市的基础也就有了；又例如，外汇市场中干预少一些，让人民币更加自由波动，汇率更合理，不就解决国内物价比全球主要发达经济体都贵的问题，而且，这样有利于增强中国出口产品的竞争力的同时，鼓励国人把消费购物都留在国内，这些都有助于拉动国内经济增长。

今年以来，随着国内经济景气度的回升，监管的力度在加强，貌似有真正去杠杆的决心，然而，当这些措施带来市场波动的阵痛时，强有力的监管之手马上放软，去杠杆的步伐有停下的迹象。于是A股也在政策执行的犹豫当中呈“非牛非熊”的态势低调运行。
此时，第五次全国金融工作会议胜利召开了。纵观此前召开的四次全国金融工作会议，会议往往对中国金融体系发展和完善产生了较大的影响，一些重大举措包括剥离银行坏账、实现国有银行股份制改造、构建一行三会的监管框架、完善人民币汇率形成机制、推动金融开放等都是前几次金融工作会议中形成的决策。其中第四次会（2012年1月）中重点提出“确保资金投向实体经济”，“防止虚拟经济过度自我循环和膨胀”。
实际效果如何？在宏观经济增速连续下降。GDP同比增速从8%以上下降到不足7%，固定资产投资增速从20%以上下降到10%以下的背景下，货币政策宽松，财政政策积极。金融行业资产迅速膨胀：2012年时我国银行业资产总规模只有113.6万亿，到16年底却达到230万亿，翻了一倍还多；保险公司的资产规模从6万亿增加至16万亿以上；信托业资产从不足5万亿上升至20万亿；证券公司的总资产虽然一直不足6万亿，但资管规模却从11年时的不足3000亿增加到去年底的17.8万亿；公募基金规模从10年的2.5万亿增加到9万亿，专户业务12年时不足1万亿，当前已在6万亿以上；基金子公司专户业务五年内从无到有，当前规模也在10万亿以上。（海通证券数据）

结果就是资金与资本“脱实向虚”更为突出，金融风险在进一步积聚。近几年来股市波动、债市与理财等市场的调整以及影子银行所暴露出的问题，就是“虚拟经济过度自我循环和膨胀”的症状表现。
第五次全国金融工作会议的规格空前，不但最高领导人出席作重要讲话，而且会议通报中也提到中央军委有关部门、武警的负责同志也列席了会议。会议规格的空前高度，意味着会议精神在日后执行的不容置疑的力度。
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深港通会带来怎么样的投资机会？
黄凡：近日港股确实出现牛市态势。错过了前面这一轮行情，现在还能考虑配置港股吗？如何把握因此带来的机会？

习主席在会议中指出，做好金融工作要把握好以下重要原则：
第一，回归本源，服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。
第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系。要坚持质量优先，引导金融业发展同经济社会发展相协调，促进融资便利化、降低实体经济成本、提高资源配置效率、保障风险可控。
第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力。要以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，加快相关法律法规建设，完善金融机构法人治理结构，加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管。
第四，市场导向，发挥市场在金融资源配置中的决定性作用。坚持社会主义市场经济改革方向，处理好政府和市场关系，完善市场约束机制，提高金融资源配置效率。加强和改善政府宏观调控，健全市场规则，强化纪律性。

如果把领导的讲话翻译成大家都能听懂的语言，那就是说，金融必须更好地支持实体经济，过去的资金空转，监管套利是不能容忍的了；而且过度的金融创新带来的风险必须加以控制；监管的协调必须加强；与此同时市场规律必须尊重，形成约束机制。防范风险成为了重点工作。去杠杆的进程将会持续。
那么，当低调运行的A股遇上了高规格的全国金融会议，走势将会有何特征？
从金融会议的精神来看，货币的继续宽松是不能指望了、新股发行的常态化预期是要继续的、对市场中存在的种种不规范的监管与打击是会不断强化的。
本周末（7月13日晚），证监会又核准了9家公司新股发行，这是连续两周恢复每周9家的节奏了。显然，新股发行节奏在经历了几周的放缓后又回归了常态。

今年以来，在监管者新股发行坚定迈向“只做不说地走向注册制”、“严厉惩处市场操纵”等举措的推动下，A股的走势分化明显，蓝筹绩优股票稳步上升，成了“漂亮50”，而同期间的在市场中占多数的高估值“中小创”、次新股、故事股、概念股价格则持续下跌，被称为“要命3000”。
股市投资者们都在热议在现阶段“漂亮50”与“要命3000”究竟哪一个更值得参与，有不少专家说“中小创已跌出价值”、“蓝筹股泡沫很大”云云……我认为判断起来很简单：如果这些以中小创为代表的所谓成长股真的很有投资价值，最了解价值的一定是控股股东、董事、高管，那他们应该会如何？一定是拼命买、借钱也要买……直至像房子一样被限购。而我们看到的恰恰相反，他们一直想方设法卖，卖到被限售。聪明的读者你们觉得应该如何选择？
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深港通会带来怎么样的投资机会？
黄凡：近日港股确实出现牛市态势。错过了前面这一轮行情，现在还能考虑配置港股吗？如何把握因此带来的机会？

实际上，从以下天时地利人和各个理性角度来分析，高估值的股票都会继续面临价格下调的压力：
1，货币政策的“维持中性“让股市的泡沫难以为继。去杠杆为主基调的货币政策不可能持续宽松，央行的“麻辣粉MLF“、“酸辣粉SLF”等流动性的临时释放大部分是用于对冲到期的相关安排，新增有限。流动性不再泛滥之际，估值偏高的股市难以吸进新资金来承托。
2，股票二级市场依然总体贵价带来价值重估压力。虽然上证指数成分股得益于权重的银行、保险股的低估值而算得平均市盈率在20倍以下，但整个市场市盈率上百倍、甚至几百倍的股票依然比比皆是。中泰证券研究所的6月份的数据认为A股市盈率的中位数为70，也就是，一笔投资需要70年才回本，理性的选项显然就是“不参与”了。又有专家提出：“泡沫算不什么，可以以实充虚，股价可以稳定了”。所谓以实充虚，就是股价虚高的上市公司通过不断购并提升盈利能力，从而把泡沫充实。其实这并不是什么伟大的发明，上世纪末互联网高科技泡沫高涨时期，许多纳斯达克上市公司就用过这一招。实际上，以并购提升公司盈利能力从而充实泡沫的做法是不靠谱的，在泡沫期买入资产多为价贵而质劣。当年纳斯达克的上市公司曾大量采用并购的方式来壮大，泡沫期天价买回的资产却最终难逃折价甩卖的命运。回到国内，过去两年间以“乐视网”为代表的高价公司就不断以疯狂的并购来打造各种“生态圈”，结果就是买来了一大堆无以为继的烂摊子……

3，高价的次新股上市公司业绩增长乏力支撑不起股价的空中楼阁。在新股发行严格管制下，很多公司对上市趋之若鹜，财务数据在上市审核前往往都是如皮筋般“用力向上拉伸”的，上市后，皮筋就只能弹回原型了。因此，次新股业绩在上市后不升反降是一点不稀奇的。在目前的发行上市机制下，上市新股是稀缺资源，万分之几的中签率，加上上市后被热炒至被超级高估值的位置，下跌基本上是顺理成章的。
4，“题材股”、“概念股”中陷阱满布。高估值的股票多在前期通过各种各样的“故事”、“概念”、中被推至高位，期间很大部分有各种“定增”、“质押”、“配资”等令人眼花缭乱的“结构”构成各种深不可测的陷阱。投资人一旦不慎陷入则不可自拔。
有些投资人觉得，尽管这些“要命3000“的股价总体免不了下跌，但自己的”操作水平“高，能驾驭市场而获利。遗憾的是，现实中的能“驾驭市场”的股神是不存在的，可以验证的、全靠在二级市场操作而发家致富的人一个也没有。曾经在传说中的股神徐翔，最终被揭露靠的是内幕交易和与大股东勾结操作市场而炼成；还有股神冯小树，有把300万炒到2.5亿的惊世财技，靠的是利用发行审核权获得在一级市场入股的机会，然后把低价获取的股份在估值超高的二级市场抛售……
因此，预期A股走势将继续分化，在资金抱团取暖的簇拥下“漂亮50”会依然“漂亮”，而在上述分析的各方面的因素驱动下的贵价股票的价值回归征程应该是成“开弓就没有回头箭”的态势了，“要命3000”是会继续“要命”的。作为普通投资人，如果到股市投资的目的不是为了送钱的话，是时候改变原有的思维定式，远离“要命的陷阱了”。

（注：本文仅代表作者观点。本文编辑徐瑾jin.xu@ftchinese.com）

中国经济周期之辩：流动性紧缩和杠杆再平衡
邵宇：中国可能即将来到金融周期的高峰时段，比照美国次贷危机前后的特征来看的话，2018年前后很可能会滑落。

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更新于2017年7月14日 06:26 东方证券首席经济学家 邵宇 为英国《金融时报》中文网撰稿

编者按：上半年经济数据走好，对于中国经济走势也形成不同看法，这是新周期的开始还是经济尚且在逐步探底过程之中？FT中文网近期组织《中国经济周期之辩》专题讨论，编辑事宜，联系徐瑾jin.xu@ftchinese.com 。
金融周期和宏观杠杆
中国可能即将来到金融周期的高峰时段，比照美国次贷危机前后的特征来看的话，2018年前后很可能会滑落。在这个走向金融周期高峰的过程中，有三个细节很重要，一是中国经济整体杠杆率持续上升，在过去20年间，仅仅是在2005年到2008年间略微有下降，中长周期视角来看，1990年代到现在，整体杠杆率都是持续是上升的；二是在最近十年的宏观杠杆提升过程中，国有部门的上升最为明显的，而一般民间企业，通常说的老乡，老乡是不断降低的，换句话说老乡都跑了；第三是在国企部门内部，则是上游资源类和基础设施类企业的杠杆水平上升最快，尤其是在2009年的反金融危机4万亿大刺激以后，这不难理解，毕竟在危机时刻，企业的动物精神都魂飞魄散，只有政府部门或者国资国企顶上，这是三大实体经济部门杠杆的历史特征和大致现状。
至于金融部门的则有不同的故事，金融部门的杠杆在持续的上升过程中也分化成不同的结构，大的金融机构，中小金融机构，金融市场类机构，杠杆的分布是不一样的。

总体而言在过去30多年的时间段中，我们看到的更多是这样一种情况——货币供应远远高于整个实体经济的增长。几乎在所有的年份下，两者都有一个接近5%的缺口。这不仅是中国独家的情况，而是放之四海皆准。发达经济体情况也类似，它的M2跟实体经济增长之间也有一个5%的缺口，即货币多投放5%。每年5%的额外购买力的积累，这么多年下来，一定会堆积成一个巨大的泡沫，而且这个泡沫恐怕还是跨全球金融市场连通在一起的，因为毕竟上一轮全球化，我们称之为全球化3.0，从资产负债表角度来看，是中国央行的流动性释放的源头，跟美联储流动性释放的来源紧紧捆绑在一起。或者说最大的两个印钞机是联通在一起的。
存流量的一致性模型
中国经济
中国经济的“急所”为什么是“切肿瘤”？
刘煜辉：经济下滑和汇率贬值都是结果表象；风险溢价和风险偏好是核心，即中国经济的主权风险溢价快速上升，对应的是经济基本面和资产价格。

为了有效的讨论宏观经济整体和构成部分之间的杠杆水平变化，我们可以构造基于宏观多部门的存流量的一致性模型（SFC框架）。单独看某一个部门肯定会一叶障目，得看六个宏观部门的整体变化情况。这六个部门是：三个实体经济部门，企业、居民、政府；两个金融部门，我们把商业银行看做一个独立的金融部门，影子银行和金融市场并列为和商业银行一起的广义商业金融部门，把中央银行视为另外一个金融部门。最后一个部门，因为是一个开放的全球化环境，就是把整个国家视为整体，是一个对外部门。
现在实体三大部门杠杆的核心问题已经很清楚，主要问题出在地方政府和国企领域，他们的杠杆太高。过去几年的这轮腾挪，可以称之为“杠杆的转移”，最大的杠杆转移是什么呢？是政府转向了居民，包括房地产、PPP，一部分资产和债务都转给居民。资本市场也在讲一个故事，也就是传统转移到新兴。以前都是传统的企业，现在因为有一些叫做“PPT之王”，跟这些新兴企业一并购就“化腐朽为神奇”，这也是一种另类的杠杆转移方式。

不论主观上你是不是喜欢，但必须承认，这一轮居民成了“接盘侠”，买了房子的投资者就像A股市场中的散户一样，基本上就不会抛了，把房子全部砸到手里。但恐怕也没有其他方法能够完成这样一种杠杆的调整。当然这里商业银行、影子银行体系供应了大量的信贷给居民部门。客观上应当说，我们借此买到一点时间，现在经济增长能稳在目前6.5%左右的水平，还是真得靠这个东西。
对比美国2008年金融危机前后的情形，其各部门杠杆的转移也非常明显，大体是从居民部门转移到了政府和央行。但是总量意义上绝对意义的去杠杆很难发生，尤其是广义货币与经济增长的比例很难停下来，不管影子银行还是商业银行创造了整个信用体系和信用货币。
金融部门去杠杆

货币、信贷和社会融资总量的内部构成也非常有意思。理论上说，直接融资和间接融资的整个发展逻辑和监管方法完全不一样。中国的情形大致是这样，首先居民的储蓄率很高，这个储蓄先存入大型银行，大银行再购买小银行的同业存单，小银行拿到资金后可能就给了通道型金融机构和资本市场类机构，包括券商、基金，以及它们的子公司、还有信托等等，资金最终来到资本市场，购买股票、债券或者其中的优先部分，还有一大部分购买非标资产(往往是房地产和地方基建相关项目)，也就是房地产和金融市场相关的产品。长长的代理链条模糊了零售银行和同业业务，打穿了直接融资和间接融资的边界，扭曲了监管的逻辑。理论上说，在资本市场这端应该是买者或者卖者自负其责，而在银行普通储蓄这段，多多少少带有一点的存款保险和银行的信托责任。但通过这样的传导链条，所有的资金和产品都混在一块。而且链条越来越长，则期限错配和信用错配就越严重，举个例子假设在整个从一般理财（储蓄）到资本市场产品的传导过程中，每个金融机构仅仅承担0.5年的期限错配，那么如果这笔资金在20家金融机构“空转”一圈，那么最终从资产端到负债端就有10年的期限错配，价格也要昂贵个100-200个bp，最终的资金成本必然会高企。这就是影子银行或者说是银行的影子，也是大家一直心照不宣在玩的游戏。中国的金融监管是可以套利的，怎么去套利？因为银行是根据资本充足率来进行杠杆约束的，但是影子银行不是，或者说没有那么强的资本约束，尤其是类似基金子公司这种轻资本的通道。理论上影子银行它的杠杆率可以无穷大，并且资本占用的自营业务和代客理财业务也常常会混在一起，这就制造了快速的流动性投放和风险之间的传染。
这其间金融机构确实赚到了钱和做大做强了，金融体系因此快速膨胀，中国2016年金融业占经济增加值的比重一度超过8%，甚至远高于老牌的金融大国，例如英国美国，这其中的风险可想而知了。
中国经济
中国经济的“急所”为什么是“切肿瘤”？
刘煜辉：经济下滑和汇率贬值都是结果表象；风险溢价和风险偏好是核心，即中国经济的主权风险溢价快速上升，对应的是经济基本面和资产价格。

在过去的几年中，资产规模和杠杆增长最快可能是银行类的中小金融机构，它们通过同业业务使得资产和杠杆大幅提升，这就有点类似次贷危机之前的雷曼兄弟之类的金融市场机构，雷曼们的杠杆率甚至高达30多倍，当然中国的金融体系中杠杆不可能有那么高，但这不意味着我们的风险就会小，更何况我们的风险承担能力与发达金融市场远远无法相比。金融乱象已现，那就是资产价格泡沫的高企、代理链条拉长和“萝卜章”的灰色地带。因此从2016年三季度起，货币当局开展了一系列的流动性收缩操作，央行目前的思路可能是，希望银行间流动性供给的成本提升，但不调整终端企业和个人用户的贷款利率，从而挤出金融机构的利润，并降低其资产规模和杠杆水平。极端情况下，其实如果真心实意做一次类似于美国的去杠杆的话，学学美联储就可以了，在三年里面加了17次利息，然后就是次贷危机了。

去杠杆的长期性
根据我们的模型测算，提升准备金或者利率，最终结果出人意料，并不能够真正去化杠杆。总体而言，紧缩政策只会带来经济的负向循环。它会导致整个经济利息成本大幅上升。GDP也会在短期内产生一个比较大的冲击，但确实慢慢会恢复到一个稳定的状态。但是在这种情况有一个特别有趣的结论：杠杆绝对不会降低，不管是中短期还是中长期。如果你想紧流动性，反而会引发所谓的费希尔通货紧缩效应。
这点有一个很重要的争论，大家都说美国杠杆去得很好，并非如此。当你把六大宏观部门资产负债表连在一块看的时候你发现什么呢？美国在居民部门、企业部门产生的一部分坏账，特别是MBS，只是堆积到了货币当局的资产负债表上，造成它总资产的膨胀，它玩的也是转移的游戏。这个游戏在什么情况能够玩下去，什么情况下会崩溃掉？很简单，比如说居民杠杆和负债率太高，美国的次贷危机就是一个很典型的例子，因为美国的居民贷款加杠杆比中国大很多。中国最低的时候也两成，当然如果借助首付贷这种新的互联网工具，确实会上升很快。但总体而言，美国的次贷，甚至是零首付的，就意味着它的杠杆无穷大，所以它崩掉了。
欧洲的问题在哪里？在于它的中央部门，财政部门出现大问题，例如希腊这些国家，它的总体债务太高，所以它的政府部门债务崩溃了。中国政府部门的总体负债，如果跟GDP比，没有达到欧洲的60%水平，而且更重要的是中国政府部门债务通常形成相应的资产，只是这些资产的现金流和回报在目前这个周期里看来比较弱，比较典型的就是高铁。铁总的债务虽然是企业债，但可以视为中央政府负债，这是一个非常不同的地方。

再有是海外部门，不少发展中国家，包括拉丁美洲和亚洲金融危机的主要原因在于借了大量的美元债务，对外部门的债务杠杆太高并且具有货币种类错配。确实，从2015年“811汇改”开始，这一轮剧烈的人民币汇率贬值以及资本流出释放了这样的风险。目前人民币稳住很大程度在于我们对外的负债本来不高，1.5万亿美元左右，现在2/3左右已经转换成了人民币负债，同时资本管制也正在日趋严格。
某种意义所有经济体都在玩一个平衡游戏，也容易理解，从整个宏观的逻辑，我们的经济发展依靠什么？经济发展主要来自于居民部门的动物精神。动物精神有两种去处，第一，创新创业；第二，投机驱动，房地产也是一种，所谓传统的实体经济。这种情况下居民杠杆一点是高企的，不管是买房子还是做股权投资。这个时候它自然就能把经济带起来，但是经济下行的时候一定是政府杠杆加大的，而且在这个情况下，央行一定要在自己的资产负债表堆积大量的垃圾资产，因为它不堆，就没人堆了，整个金融市场可能就会爆掉。
中国经济
中国经济的“急所”为什么是“切肿瘤”？
刘煜辉：经济下滑和汇率贬值都是结果表象；风险溢价和风险偏好是核心，即中国经济的主权风险溢价快速上升，对应的是经济基本面和资产价格。

当然作为一个部门主管，他肯定不想在自己部门资产负债表上堆更多的坏资产，这就是屁股决定脑袋，我为什么要承担责任，我财政赤字很高，我的货币印得太多，我当然不愿意承担。如果大家都不承担，麻烦了，紧缩就来了。现在的监管态势很有意思。以前各个主管机会，同时肩负发展和规范的双重责任，“护犊子”行为居多。因为都是自己下面的企业，而且很可能旋转门，下次这个关系就旋转过去了，尽量是护着、掩着、盖着。这次人事调整以后，转向了监管锦标赛，当然再叠加最核心的央行收缩流动性。整体货币流动性供应有两个环节构成，第一个环节是基础货币环节，第二个是膨胀的M2。基础环节是由央行资产负债表所决定的，膨胀的M2是由银行和影子银行体系决定的，其实银行体系基本是管制住的，虽然货币乘数很高，5.3左右，但是影子银行释放的流动性更加隐秘，而且它的成本更高。现在全面进行这样的压制，自然而然总量流动性供应就会下来。