主题：2017年股指期货行情回顾

2017年股指期货行情回顾

　　上半年行情波动幅度不小，整体运行重心不断提高。但在金融去杠杆的大背景下，市场人气始终不足，成交量长期在4000亿以下徘徊。在缺乏增量资金情况下，市场呈现出明显的结构性行情。股指期货的贴水水平就在5月之前都出现了不同程度的减小，IH主力甚至在非交割周小幅升水运行。而股市的结构性行情使得IH-IC的套利策略在上半年收获颇丰。

　　一、股指走势回顾

　　上证指数在1月份走出双底之后，截止到2月底连续上涨至3260。股指期货贴水开始快速回归。3月和4月呈现高位震荡走势，下方3200的支撑力度较强，上方最高至3295.19。同期股票市场虽然横盘强震，但是股指期货市场仍然表现出看涨后市，贴水在低位运行，IH出现在非交割周升水的现象。4月下旬开始，股指在创业板的带动下开始出现崩塌，接连击穿3200和3040支撑。5月构筑双底，6月在金融权重的带动下开始了最近一波强势上涨。其中金融权重的代表指数上证50涨幅近10%，突破了2016年的高点，接近15年股灾第一轮救市行情的高点。中证500则在本轮反弹中表现较弱。


方正中期：期指脚踏实地 结构行情延续
资料
　　分版块来看，在没有热钱的推动下，板块的涨跌和基本面呈现出较强的逻辑关系。行业利润和相关板块表现趋于一致。供给侧重点影响领域工业和金融纷纷录涨。但表现最为抢眼的是家电和食品板块，尤其在4月股票整体转弱的行情当中，家电和食品板块不仅没有出现回撤，反而持续上涨。家电板块的上涨逻辑在于房地产销售高峰过后消费向家电传导。而食品板块则是消费数据中餐饮消费比重不断攀升。而在下跌的板块中，农林、纺织、商贸、传媒和综合跌幅均超过10%。国防和计算机等相关概念在2016年热炒后也均出现不同程度回落。

　二、成交与价差分析

　　2月17日股指期货交易限制有所放松，日内开仓由10手调整至20手，日内平仓手续费下调至万分之九点二。由此股指期货活跃度有所恢复，4月份随着标的指数的高位横盘，各品种成交量一度翻倍。纵向对比来看，IH平均成交量上升幅度最快，较2016年增加30%左右。而市场流动性的相对转好和持仓成本的下降吸引了更多长线资金，放松之后持仓量的上升比成交量更为显著。IH日均持仓量超过50%，IC日均持仓量增加10%左右，IF持仓量增加不足5%。

　　成交和持仓的数据差异和今年的行情特征密切相关，存量特征的结构化行情使得上证50和中证500较沪深300更具有趋势性，且以金融蓝筹为首的权重股走势更为坚挺，上证50的波动水平上升，对于长期和短期资金均具有吸引力。

　　基差方面，前五个月基差大幅减少，IH甚至出现在非交割周小幅升水的情况。在主力持仓中，IH率先呈现净多头寸，随后IF也转为净多，IC虽然一直没能成功净多持仓，但是净空幅度也大幅减少。而从六月开始的一波有上证50强力助推的上涨行情当中，三个品种的股指期货基差均有走高迹象。相对应的，主力持仓中IH空单迅速增长，最多达到1500张净空头寸，并成为三个品种当中净空量最大的品种。


　　二、套利分析

　　分化的行情和存量资金博弈的轮动行情为股指期货提供了丰富的跨品种套利机会。由于IC的标的成分股是500只中小盘股票，与IF和IH的成分股标的完全不同，这就是使得IC和其他两个品种之间存在跨品种套利条件。尤其是IH和IC各自的特征极其明显，IH和IC之间的套利机会更为丰富。尤其是在结构化行情当中，IH—IC的套利为投资者提供了不错的选择。
第二部分基本面分析
第二部分基本面分析
　　一、稳增长效果明显结构性见底仍需时间

　　2017上半年宏观逻辑主要判断是工业由主动补库存向被动补库存转变。在一季度原材料工业品大幅推高原料成本和PPI的同时，也对中下游行业的成本端造成了很大的压力。四五月份的工业数据回落更加印证了主动补库向被动补库的转变，但是六月工业数据再度走强，企业利润持续好转，构成了年中上涨行情的最根本逻辑。首先，对于今年的最大担忧在于房地产限制政策对于需求的冲击。虽然在销售上出台了诸多限制政策，但是无论从房地产投资还是新开工和在建面积，以及政府土地出让金的规模，都没有显示出房地产上游市场的萎缩，反而保持了稳定的增速。这对于工业生产的拉动作用不言而喻。另一方面，房地产调控的长效机制之一在于增加土地供应，房屋建设的需求仍有稳定基础。在供给侧改革的大背景下，金属建材价格进一步推升，相关行业尤其是钢铁行业利润大幅改善。

　　其次，制造业投资显示出明显的复苏迹象。但作为逐利性最强的民间投资却在一季度触及高点后不断回落。财新PMI表现也弱于官方PMI，叠加金融行业去杠杆和联储缩表的共同影响，资金利率不断抬升，民间资本盈利性愈发的转弱。而基建投资同样有所起伏，在一季度大幅增长之后，受困于财政结余，基建投资陷入平寂。但是6月份数据暗藏3个风险点。第一，以钢铁行业为代表的中游行业为6月PMI转好提供了主要的支持。这其中主要的扰动因素在于供给端，一是由于5月环保因素减产停产，6月恢复性生产，二是由于上半年打击地条钢，市场需求的被动释放。对于需求断，房地产政策效果已经传递到投资和新开工上面，汽车行业数据深

　　陷泥潭并无改善迹象，唯有基建可以期待。

　　第二，6月份的6大集团发电耗煤同比增速从5月的11%大幅下降至5.6%，创下16年7月以来新低。这其中虽然有动力煤供给的问题，但6月发电量增速下滑是大概率事件。参考近期工业企业利润数据，下游行业仍处在萎缩态势，一旦上中游企业的有所转弱，那么工业品价格的下行速度或来的更快些。第三，全球经济的回暖使得全球各主要央行均偏向鹰派，美联储加息和缩表循序渐进，欧央行和英国央行或逐步收紧宽松的货币政策。上周美国10年期国债利率从2.14%大幅飙升至2.31%，德国10年期国债利率从0.29%升至0.45%，英国、法国10年期国债利率也均上升了10个bp。国内6月维持了市场一定的流动行，季末考核并没有对货币市场形成很大的压力，但3季度能否定住全球流动性边际收紧的压力而顺畅的完成金融去杠杆（在保持实体经济融资成本可接受的前提下）是另一个风险点。

　　二、流动性风格完成转变风险偏好修复

　　2017年经济工作的重点之一是金融行业去杠杆、防风险，尤其是一季度多项监管袭来，货币政策显示坚定的中性决心，造成了资金面和市场情绪的大波动，对于股市在内的资产价格形成很大的压力。与此同时的便是各期利率的抬高。但从金融市场角度，强监管之后对之前扭曲的市场情绪有了一定的修复，短期利差拉大，压缩了资金在金融体系内空转的空间。上半年的高压态势使得风险集中释放，从年中的监管态度来看，一行三会经过上半年的磨合后下半年配合或许会更加默契。为了维护市场稳定，不因为防风险而激发新的风险，后续监管政策将有序进行，而不会集中爆发。但有一点值得注意的是，金融市场的合理化引导和金融去杠杆还远未完成。虽然短期利率曲线得到了修复，但是国债收益率的扭曲结构仍然存在。金融机构为了稳定自身合理的流动性水平，大量出售流动性较好、到期期限较短的债券，造成了市场上一度出现5年期国债收益率要高于10年期国债的现象。长期利率水平的修复仍需要政策层面进行规范。

　　第三部分 行情研判与操作策略

　　首先，在金融去杠杆的大背景下，难有有规模的入市资金。中小创缺乏赚钱效应，对于散户投资者缺乏吸引力，存量资金博弈，下半年仍大概率延续结构性行情。其次，从估值模型来看，货币政策不至于向上半年一样的紧，但也不会太过放松，货币紧平衡，利率至少会维持目前水平。而在分子端，企业获得的改革红利边际减弱，终端需求难有改观，企业盈利能力下半年或相对有所转弱。分子和分母端共同对估值产生压力。最后，从股指期货持仓特征来看，随着上证50强力助推的上涨行情当中，三个品种的股指期货基差均有走高迹象，IH主力持仓由净多转为净空，中级回调风险不断积聚。

　　在三个品种当中，沪深300和上证50仍然会较中证500有更好的表现。金融板块和工业板块仍有改革红利影响，中证500虽然经历了较大幅度的回调，但估值水平仍然偏高，金融的严监管和实体终端需求的疲弱共同抑制中小创。

　　方正中期




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