主题：国药一致：整体利润完全符合预期 药房业务持续经营改善

事件：国药一致公布2017 年半年报，报告期内实现收入205.25 亿，同比下降0.18%；实现归母净利润5.56 亿，同比下降15.62%，营业收入和归母利润下滑主要由于重组后3 家工业企业资产置出2017 年不再合并所致，剔除此因素影响，收入同比增长3.79%，归母净利润同比增长6.73%。其中医药分销实现收入157.54 亿，同比增长1.56%，实现归母净利润3.06 亿，同比增长5.5%；医药零售实现营业收入48.88 亿元，同比增长12%；实现归属于母公司净利润0.99 亿元，同比增长30.08%。点评：公司整体业绩完全符合我们的预期，其中整体收入增速略低于预期，药房利润增速小幅超出预期。

　　分销业务收入增速1.56%低于预期，利润增速5.5%表现相对良好，经历过两票制调整后，直销比例进一步提升，下半年增长有望加快。分销业务利润增速远好于收入增速，主要由于公司的收入结构调整所致，上半年由于两票制的原因，公司总代调拨业务的收入明显下滑，而两广直销业务保持稳健增长，直销业务利润率远高于调拨业务；公司的直销比例超过80%，在两广地区普遍高于同行，两票制全面推行下，公司作为行业龙头市场占有率有望持续提升，我们预计下半年分销业务收入增速有望提升，并在2018 年达到两位数以上增速。

　　药房经营持续改善，净利率从2015 年1.74%持续提升至2.69%，连锁扩张稳步推进，创新业务发展迅速。上半年医药零售业务毛利率同比升0.15%；总费用率同比降0.38%，净利润率由2015 年1.74%提升至目前2.69%；门店增加193 家，覆盖省份19 个，拥有会员1930 万，新开门店单店日均销售额和日均毛利额呈上升趋势。积极推进全渠道营销模式，电商和O2O 等渠道收入增长迅速。在批零一体化的战略下，公司将保持较快的门店建设速度并加大DTP 业务的投入力度，我们预计未来2-3 年公司零售业务收入端和利润端有望分别有望实现20%和35%以上的复合增长。

　　工业投资部分贡献良好，下半年有望实现较快环比增长。上半年工业投资实现净利润1.47 亿，下半年现代制药的利润贡献有望大幅增加，预计一致全年整体投资收益可达3.3 亿，下半年有望环比增长超10%。

　　盈利预测和投资建议：我们预计2017-2019 年公司收入分别为427 亿元、484亿元和531 亿元，同比分别增长3.4%、13.4%和9.7%；归母净利润分别为12.1 亿元、14.6 亿元和17.7 亿元，同比分别增长1.93%、20.8%和21.8%；对应EPS 分别为2.83 元、3.41 元和4.14 元。维持买入评级。

　　风险提示：两票制执行不达预期，零售业务经营和拓展不及预期

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