主题：五粮液：2Q17营收超预期 估值仍不贵

　2Q17营收增23.3%超我们预期的5%,因茅台控量挺价,五粮液酒出货超预期,归母净利增40%超我们预期的25%。

　　估计2Q17报表确认五粮液酒销量增约10%-15%。16年3月普五出厂价从659元/瓶提至679元/瓶并取消30元/瓶的补贴,16年9月出厂价进一步涨至739元/瓶。综合1618、高度、低度,我们估算,2Q17五粮液酒出厂均价同比增约双位数,报表确认销量约3100吨酒,估计同比增10%-15%。2Q17茅台报表确认销量占17全年计划的约20%,五粮液酒报表确认销量也占17全年计划的约20%,两者接近。

　　预收款环比小降,应收票据仍高。2Q17末预收款余额约55.1亿元,环比降约7亿元,同比2Q16末增约11亿元,因五粮液酒均价同比上涨约双位数,2Q17预收款对应五粮液酒的量比2Q16末增10%-20%。2Q17应收票据环比降约16亿元至约115亿元,对经销商支持力度仍大。

　　消费税率提升明显,销售、管理费用节省提升盈利增速。2Q17,营业税金及附加比率升至12.2%,因从5.1日起执行新消费税计税价格,估计2H17比率或超14%。2Q17销售费用同比基本持平,因2Q16仍有价格补贴,价格外销售费用应增长明显。管理费用同比略降,助升利润率。

　　估值仍不贵,弹性看茅台。考虑1H17营收超预期,上调17-18年EPS预测约2%、8%至2.20、2.46元/股,同比增23.2%、12%,动态PE24.6、21.9倍。2Q17五粮液有现金345亿,应收票据115亿,品牌力仅弱于茅台,17年约24.6倍PE不算贵,18年茅台如涨出厂价,则可能打开五粮液涨价空间,提升净利弹性,维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示。渠道波动;白酒政策风险。


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