主题：五粮液 强烈推荐评级

2017年上半年公司实现营业收入156.21亿元，同比增长17.85%，归属上市公司股东低端净利润49.72亿元，同比增长27.91%。

观点：

公司二季度实现收入54.62亿元，同比增长23.30%，二季度净利润14.51亿元，同比增长42.45%。上半年酒类收入147.74亿元，同比增长13.86%，白酒业务上半年综合的毛利率75.24%，同比提升1.2个百分点。

五粮液52度水晶瓶计划内出厂价在2016年下半年提升至739元/瓶，1618的出厂价在2017年初提高到769元/瓶，2017年初的普五建议供货价为809元/瓶，建议零售价为899元/瓶。从目前临近下半年消费旺季的“普五”价格情况看，批价已经站稳800元/瓶，终端零售价格达到969元/瓶，2016年同期价格为829元/瓶，过去一年五粮液出厂价和终端价都有显著提升。考虑到茅台渠道库存持续偏紧，我们认为目前五粮液和茅台品牌价值差距并不像目前终端价差反映的这么大，未来五粮液的消费替代效应有望逐步释放，普五价格继续稳步提升。

2017年上半年公司税金及附加科目核算金额14.29亿元，同比增长37.84%，其中主要是消费税增加。根据川国税函【2017】128号文件，公司对部分产品消费税最低计税价格进行了重新核定，带来了消费税税基的提高。考虑到公司执行此项政策的时间是2017年5月1日，预计下半年消费税仍会保持同比增长趋势。短期看，消费税是价内税，消费税的增长会抵减当期营业利润，随着全面执行消费税最低基数政策，消费税对利润的边际影响会逐步下降。目前公司核心产品价格处在上升的趋势中，此阶段消费税的增长不会改变核心产品的价格趋势。

公司2017年上半年期间费用同比变化不大，也带来了上半年业绩增速超过收入增速。上半年期末公司预收账款余额为55.11亿元，相比一季度末预收账款余额下降7.87亿元，但期末应收票据额为115.28亿元，同比一季度也有16.01亿下降。

结论：

我们五粮液下半年将继续执行价格优先的政策，普五价格在茅台价格上涨的预期下，也有望缩小价差。消费税对公司净利润的影响下半年还会继续体现，但预计2018年后影响将会减弱。预计公司2017年至2018年归属上市公司股东净利润分别为81.76亿元、131.28亿元和150.23亿元，对应EPS分别为2.15元、2.60元和3.02元，维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示：1）消费税的税率提高风险；2）高端白酒市场竞争加剧的风险；3）销售旺季不达预期的风险。


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