主题：三峡水利：增长确定_跃升看电源建设

1.供电市场稳定增长。公司电网覆盖万州地区90%的供电区域。由于万州地区经济的高速增长，万州电力市场也进入了高速增长的上升通道，这也构成了公司盈利能力平稳增长的基础。从公司目前的供电终端用户占比来看，工业用电和居民用电是占比最大的两个部分。目前万州工业开发区三个工业园中，两个均在在公司的供区之内，但是高耗能项目集中的盐化工业园却在国网的供区。尽管这一供电区域的划分，一定程度上限制了公司现阶段供电业务享受万州地区高耗能项目用电量高速增长带来的市场机遇，公司覆盖万州地区90%的供区这一优势仍为公司供电量稳定增长提供了有力保障，也为公司未来承接新的工业项目带来的用电量增长埋下了伏笔。

　2.电源建设加速。多年来，由于缺乏稳定的电源，公司供电业务市场份额的扩张受到较大约束（高耗能项目不由公司电网供电的主要原因就在于此），可以说电源点匮乏是公司主业发展最大的短板。但是公司电源建设正在加速。公司目前在建项目主要是杨东河水电（48MW）,预计09年年中开工，2012年投产。受制于装机规模和水电季节性电量不均的特征，杨东河水电建成后也难以给公司提供稳定的电源供应。此外，公司正在与万州区工业开发区协商新建热电联产机组，这一项目设计建设在现有的高耗能项目集中的盐化园内，如果最终落实，公司的装机容量将实现跨越式发展。依照现有规划，这一项目的装机规模将达到300MW（2×25MW+2×50MW+150 MW）。同时，这一项目如果最终落实，将给公司的电网业务也带来新的发展契机。

　3.广告业务将贡献稳定的投资收益，而地产业务或是双刃剑。公司未来投资收益的看点在于站台广告业务和地产业务。

　

　广告业务：由于站台广告业务拥有专营权，该项业务将给公司提供稳定而又高速增长的投资收益。我们预计站台广告业务的营业收入在未来3年都能保障20%的增长率。

　地产业务：公司购买的浙江钱江水利置业投资有限公司16%的股权是公司现有业务中的亮点。钱江水利置业主要的房产项目是临近杭州西湖的青山湖项目，总面积600多亩，整个地块成临湖半岛状。该项目预计09年下半年开工，至2010年开始发售。今年下半年开始建设。据我们了解，目前该项目临近地段的别墅均价在400-500万一套，销售情况并不乐观。

　较高的外购电价削弱了公司的盈利能力。目前公司的外购电主要靠从恩施地区购电来解决。公司从恩施州购电的电价超过0.40元，而公司的公司的售电价格为0.50元左右，过高的购电价格削减了公司的毛利润。万州毗邻三峡水利工程，万州也为兴建三峡工程做出了巨大的牺牲，但是万州地区无法享受三峡电直供。

　以目前三峡电供重庆的上网电价来看，如果能实现三峡电直供，这将极大的提升公司的毛利水平。但三峡电直供公司电网面临很大的政策阻力，我们预计较难实现。

　5.公司的现金流充沛，为公司提供了较强的投资能力。公司08年每股现金流量约为0.60元，由于公司现有主要业务的稳定成长性，公司现有主业每年大约可以给公司提供1.3亿元的经营性现金流净额。较强的获取现金流的能力使公司具备了较强的投资能力。事实上，从公司拟参与的热点项目来看，公司就面临很好的投资机会。以现有火电业务每千瓦4000元的造价以及新建火电项目20%的资本金比例计算，公司现有的现金流足以撬动一座300MW的火电站，即公司有能力以约50%的投资比例出资兴建一座600MW的火电站。我们认为，由于当地目前并无新的电源点建设，热电项目未来的市场需求将得到有效的保证。按照万州区现有供电市场的格局，公司发电能力的提升或将为公司供电业务带来新的发展机遇。

　6.股权关系尚待理顺，新任领导人是少壮派。公司现有的大股东是中节能投资公司，而实际控制人是水利部。现任董事长叶建桥是水利部综合开发管理中心委派的，年纪不到38岁，属于少壮派。据公司介绍，公司现在的管理层对公司未来的发展颇有“雄心”，我们认为管理层的态度和思路将是未来公司业绩状况的关键。鉴于公司目前所拥有的区位优势和充裕的现金流，如果公司能有合适的投资决策，公司的未来的发展将优于现在的情况。 此外，根据中节能子公司重庆国能与万州区资产经营公司签订的《上市公司股权转让协议书》，公司大股东股权关系尚存在变数。目前双方尚未就转让的对价达成一致，这也造成公司的大股东对公司的定位难以确定。如果重庆国能持有的股权顺利划转到万州资产经营公司，将直接影响当地政府对公司的态度。

　7.公司的区位优势是公司价值的重要支撑。公司供区所在地万州08年GDP增长逾26%，呈现出逆势上涨的势头。万州地区的未来的经济发展拥有区位优势、交通优势和政策优势。而且我们在调研的过程当中，直接接触了当地的一些优质企业，感受当地企业的活力。现在万州工业园区计划在2012年达到1000亿的工业产值，无论这一目标能否实现，我们认为当地的经济高速增长的趋势是确定。

　8.盈利预测、投资建议和风险提示。基于公司目前的业务模式和当地电力市场的格局，我们下调公司09年EPS至0.24元，下调公司10年EPS 至0.31元，仍然维持对公司的增持评级。

　整体上我们认为公司的营业收入在未来三年能保持10%以上的稳定的增长。公司的投资能力较强，且具有良好的投资机会，而公司未来的发展取决于公司的投资决策。如果投资决策得当，公司将能够充分享受万州地区经济高速增长的利好。公司的风险主要体现在国家“厂网分离”的政策压力。天相投资顾问有限公司


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