主题：贵州茅台：08年业绩回顾 增长压力凸显

　我们下调公司投资评级至“中性”，因08年盈利大幅低于预期，且业绩持续增长压力仍在，令估值吸引力大减。
　　理由：
　　08年盈利大幅低于预期：公司实现销售收入82.4亿元，同比增长14％，若剔除年初近20％出厂价提升，销量同比下降5％，大幅低于预期。公司全年实现盈利38亿元，折合每股收益4.03元，同比增长34％，亦大大低于我们早先预期，同时也明显低于4.74元市场一致预期。
　　三、四季度销量同比跌幅呈扩大趋势：四季度公司销售收入同比下降34％，折合销量同比下滑45％，这也是自三季度以来茅台酒销量连续第二个季度出现同比下滑，而且下滑幅度呈扩大趋势。出于业绩平滑考虑，自去年11月下旬起公司出货已转开次年发票。但我们估计，即便拨回年末30-40天销售收入，四季度茅台酒销量仍不能扭转同比大幅下滑态势，增长压力凸显。
　　面临持续增长压力：公司将于3-7月对月供货指标0.5吨以上经销商实行发货量临时减半措施，目的在于控量保价。出台这一政策一方面将大幅减少近期产品提价可能（因出厂价提高可限制经销商降价出货意愿，同样起到保价目的），另一方面也将明显削弱短期销售增长预期。盈利预测大幅下调：下调公司盈利预测主要因为08年入账销售收入大幅低于早先预期，但我们保留今明两年茅台酒销量持续小幅增长假设不变，因此调整过后的盈利预测仍可能因为一、二季度业绩不达预期而面临再次下调压力。经验估计，若09年一季度销售同比增幅未达40％，那么上半年公司销售收入同比将难见增长。
　　估值：
　　盈利预测大幅下调后，公司今明两年预测市盈率分别升至25.4倍和23.4倍，与A股食品饮料龙头企业平均估值相比已无吸引力。同时，调整过后的盈利预测仍可能因为一、二季度业绩不达预期而面临再次下调压力。茅台酒理论上虽存在大幅提价空间，但50元/瓶提价幅度预计仅可一次性增厚每股收益不到0.60元。
　　风险：
　　我们提示一季度销售增幅仍有不达预期风险，而且二季度业绩也会因为产品控量与提价预期减弱而难有作为，公司股价因此面临明显回调压力。



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