主题：2009年的降息趋势

元生：您为什么认为央行在今年第一季度降息的可能性最大？

郭田勇：首先，降息是央行货币政策操作的一个重要手段，目前的CPI走势处于下降趋势，未来不排除3、4月份CPI出现连续下行的情况，或者说通货紧缩的状况更加严重。从央行的货币政策操作来看，第一目标是要保持物价水平的稳定，目前通货紧缩的状况也是物价不稳定的一种表现，为了防止这种情况的发生，我觉得央行的利率水平进一步下调还是有必要的；其次，现在央行公布的存贷款利率在学术上讲是名义利率，尽管现在的名义利率的水平已经比较低了，但是由于物价水平会变得更低，从而导致央行的实际利率水平偏高。从这个角度来看利率下调还是有这个必要的；从另外一个角度看，我还是对本轮扩大内需的政策有所担心，担心未来的CPI、PPI会出现一种反向的走势。因为政府扩大内需的投资主要是投向了铁路、公路等基础设施，这对上游重化工业原材料行业的价格有所拉动，比如现在钢材的价格在往上走，而对于下游生产加工类、生产消费品的企业来讲，政府扩大内需方向并不是采购这些企业的商品，或者说这些生产消费品企业的价格仍然会往下走，就会导致生产制造类企业的盈利进一步变薄，效益下降，失业的人数增加。我们讲央行的存贷款利率下调，尤其是贷款利率的下调对于企业来说主要是降低了企业的经营成本，如何降低下游企业或者中小企业的贷款利率水平是一个比较重要的问题，比如说一月份的贷款增速达到了1.62万亿，在这里面光是票据贴现就达到了6千多亿，占到了40%。现实生活中，主要是一些效益、信用状况比较好的大型企业才能到银行去办理票据的贴现，中小企业是很难办到票据贴现的，银行也不相信他们，目前的票据贴现规模这么大，使得央行的利率水平呈现出一种倒挂的情况，比如说现在半年期的票据贴现利率是1.6%左右，而半年期的银行贷款利率水平达到了5%左右，中间差了3个多百分点。我们知道票据贴现利率是商业银行和企业经过谈判以后制定的，而银行的贷款利率是央行规定一种管制性的价格，所以说，票据贴现利率的市场化程度会更高一些，从这个角度来看，央行的贷款利率还是有下调的空间，这是从企业层面来考虑的；还有，从国家现在扩大内需的政策来看，政府今年发行国债的数量会非常大，达到了1.4万亿以上，如果央行的基准利率进一步下调的话，国家发行国债的成本也会降低。

综合各种形势和现实的状况来看，尽管银行利率下调的空间不是很大，但是还是有继续下调的必要。

元生：今年利率下调的幅度和频率会和去年一样吗？

郭田勇：降息和消费一样，它的边际效益是在不断递减的，像现在一年期的存款利率降到百分之二点几了，它继续下降的空间已经越来越小了。现在有一种观点是，降息是没有用的。我认为，你不能期望降息之后会发生多大的效果，在目前这种经济下行的形势下，降息是一种方向，降息可能未必行，但是不降息肯定不行。

元生：为应对通货紧缩的威胁，有一种观点认为央行可以通过各种货币政策的最优组合来有效地实施宽松的货币政策，这种最优组合和将息达到的效果是一样的吗？

央行采取的货币政策有很多，但是这些货币政策都是针对商业银行的流动性来进行调控管理的工具，刚才我们说，为什么银行的票据贴现利率水平会降得很低，这说明银行体内的流动性已经很充裕了，它对外市场化的融资成本就会很大幅度地往下降。但是利率水平并不是来调控银行内部流动性的工具，它主要是用来调控微观经济的。尽管央行从货币政策组合来看是有调控空间的，但是要看到利率政策的特殊性，我认为，现在央行在存款准备金率、央行票据包括再贴现等货币政策工具等继续发挥作用的空间已经不大了，在利率政策上还有继续发挥作用的空间。



元生：我们有可能会实行零利率吗或负利率吗？

我个人认为有这种可能性，但是从央行目前的表态来说，可能性不大。他们的理由有两个层面：1）我们没有必要去和国外比，更没有必要拿着中国的存贷款利率和美国的联邦基金利率相比，美国的联邦基金利率是银行间的隔夜拆借利率，我们的存贷款利率是银行对客户的利率，这的确是苹果和橘子的关系，无法相比。但是我认为，我们可以拿着自己的苹果和另一个苹果相比，为什么银行半年期的票据贴现利率比半年期的存贷款利率低3个多百分点，一方面我们的银行体系有不完善的地方，另一方面我们的贷款利率有下调的空间。2）作为央行和监管机构来说，他们有一种担心，我们的商业银行也是国有银行刚刚经过了改制、上市，这些年的经营状况比较好，如果利率下调就会导致商业银行的利差越来越少，这样给银行业的经营带来的压力会很大，因为我们的银行业80%以上还是靠利息收入来维持经营的。这种担心我很理解，但是这种担心并不是说银行业利率水平不能降低了，但是这里面有一个幅度的问题。现在企业的盈利都在下滑，银行业还在保持着一个较高的盈利，这恐怕不太正常。

现在活期利率是0.36%，已经是一个很低的利率水平了，如果活期利率实行零利率水平，这对我们的消费投资有一定的好处，但也有可导致银行的活期存款更多地转向定期存款，从目前经济下滑的状况来看，这种趋势变得越来越明显。实行零利率从西方的经验来看可以实行，但从中国的实际情况来看，利率是不能降到零的。


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