主题：中国石化 炼油销售担当盈利主力军

1．事件

中国石化（600028）公布年报，按中国企业会计准则，公司08年实现营业收入人民币14521 亿元，同比增长20.52%，归属于母公司股东的净利润为人民币296.89 亿元，同比下降47.5%，基本每股收益为0.342元。按国际财务报告准则，归属于公司股东的利润为人民币297.69 亿元，同比下降47.3%，基本每股收益为0.343元。

2．我们的分析与判断

（一）、国际油价过山车导致公司季度业绩变化较大

国际油价在2008年上演了过山车行情，于7月11日达到147.27美元高点后受金融危机影响迅速回落至12月19日的33.87美元，与7月份历史高位相比下跌幅度超过70%。受国际油价变化影响公司单季度利润变化较大：08年一季度净利润67.01亿元，二季度因炼油成本上升净利润下滑至26.38亿元，三季度因国内成品提价净利润达到83.03亿元，四季度净利润因成本下降影响上升至120.47亿元，环比上升了45%。

（二）、09年公司勘探业绩有所下滑，但由于占比较小影响不大

中国石化勘探板块09年全年计划生产原油4,240 万吨、天然气100 亿立方米。一季度预计可生产8882万桶油气当量（石油与天然气），按45美元WTI油价折算，每桶油气当量可销售270元人民币，相当于35.2美元/桶（因国产油略重于西德州轻油）。目前中石化勘探板块成本为14.66美元/桶（不包括油田人工、管理、财务、折旧等成本），相当于100元人民币/桶，因此，目前每桶油的毛利润为170元人民币，故中国石化勘探板块一季度毛利为8882*170=151亿元。预计全年勘探板块毛利在600亿元左右，但由于14.66美元/桶的成本中没有计算人工、管理、财务、折旧等成本，也不包含所得税，如果全部扣除各项税费后公司石油勘探板块净利润贡献预计在150亿元左右，相当于勘探业绩09年每股贡献收益0.17元左右，与近几年度勘探业绩比有所下降，但由于占比较小对公司整体业绩影响不大。

（三）、09年公司炼油销售业绩迅速好转，构成盈利主力军

2008年国内成品油价格仍受国家宏观调控。国内汽、柴油全年平均出厂价格分别为人民币5,890元/吨和人民币5,564元/吨，比新加坡市场进口到岸完税价格分别低人民币1,119元/吨和人民币2,357元/吨。2008年上半年国际油价大幅上涨，国内加工企业出现较大亏损，部分地方炼厂停产，成品油市场供应一度紧张。2008年6月20日，中国政府将汽油、柴油出厂价格每吨提高人民币1,000元，航空煤油出厂价格每吨提高人民币1,500元。2008年四季度，受国际金融危机蔓延及国内经济减速的影响，成品油消费需求下降，供大于求，市场进入量价齐跌时期，库存增加，给炼油生产带来了困难。2008年12月18日，中国政府发布了《关于实施成品油价格和税费改革的通知》，按照完善后的成品油价格形成机制，国内汽油、柴油和航空煤油出厂价格每吨分别下调人民币900元、1,100元和2,400元。

2008年公司炼油业务出现经营亏损，加工原油的平均成本为人民币5,004 元/吨，同比增长33.0%；加工原油16,326万吨（未包括来料加工原油量），同比增长5.1%。2008年加工原油总成本人民币8,170亿元，同比增长39.8%，占该事业部经营费用的88.7%，同比上升1.4 个百分点。炼油毛利仅为人民币-388 元/吨（销售收入减去原油、原料油费用以及所得税以外的税金，除以原油及原料油的加工量），与2007年的人民币107 元/吨相比减少人民币495 元/吨。2008年炼油单位现金操作成本（经营费用减去原油及原料油加工成本、折旧及摊销、所得税以外税金以及其他业务支出等调整，除以原油及原料油加工量）为人民币129 元/吨，同比减少人民币4 元/吨，下降3%，主要归因于炼油事业部持续降本减费及加工量扩大，2008年该事业部收到补贴收入人民币405 亿元，尽管如此该事业部仍经营亏损人民币615 亿元，同比增加亏损人民币511 亿元。

2009年公司计划加工原油1.84 亿吨，生产成品油1.15 亿吨。自09年3月25日零时起中国政府将汽、柴油价格每吨分别提高290元和180元。此次成品油涨价前中石化炼油业务每桶油盈利为4美元，年炼油12亿桶，炼油业务年盈利在330亿元左右，此次上调成品油价格后由于原油价格也已上涨，炼油事业部年盈利估计仍在330-350亿元左右。中石化销售事业部每月盈利在10-20亿元，全年可完成120-240亿元利润。因此，公司炼油销售09年可贡献520亿元左右税前业绩，扣税后贡献净利润400亿元左右，相当于09年每股贡献收益0.46元左右，与近几年度炼油与销售业绩比明显好转，构成公司盈利主力军。

（四）、化工业务贡献较小

2009年公司计划生产乙烯683 万吨。目前，烯烃、芳烃、醋酸等许多化工产品毛利处于盈亏平衡状态。受全球金融危机影响，化工出口难度较大，中石化的化工业务也于09年一季度进入不盈利状态，预计全年化工业务利润贡献较小。目前，部分化工产品价格开始上涨，预计09年化工业务年盈利在10亿元左右，相当于化工业务贡献每股收益0.01元左右。

（五）、预计公司09年每股收益0.64元

根据上述各项业务计算，公司勘探业绩09年每股贡献收益0.17元，炼油与销售业务贡献每股收益0.46元左右，化工业务贡献每股收益0.01元左右，加总我们预计公司09年每股收益0.64元，2010年盈利预测为0.65元,2011年盈利预测0.72元。

（六）、国际油价已经越来越接近中国石化的最佳盈利区间

最佳盈利区间计算比较复杂， 需要根据模型分产品不断试验促使综合毛利水平最高，由于油价变化相应石化产品价格也会变化，因此，比较准确的最佳盈利区间还要调研不同油价时公司各事业部的具体盈利状况，事实上公司有许多部门都在测算不同时期的最佳盈利区间，我们此处给出的最佳盈利区间是调研的综合结果，即中国石化的最佳盈利区间在55-65美元，离50多美元油价均价已经很近。我们根据模型计算出的油价波动与公司业绩敏感性分析显示,如果油价长期维持在50-60美元左右对中国石化较为有利。中国石油的中佳盈利区间在80美元附近，目前油价离其还有一定距离。

3. 投资建议

两大集团中中国石化业绩已经超越中国石油，因中国石化勘探技术进步进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长，储量接替率持续上升，贷款利率下调促使财务成本下降等利好因素较多，目前国际油价上升已经逐步接近其最佳盈利区间，中国石化2009年盈利预测0.64元,2010年0.65元,2011年0.72元的业绩相对目前股价PE分别为14、14、13倍。故我们维持中国石化推荐评级。





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