主题：沙隆达和安道麦合并公司的长期发展值得期待


合并报表业绩扭亏，长期发展值得期待
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研报日期：2018-02-07

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沙隆达A(000553)

事件：

公司于1月30日晚发布2017年业绩预告，预计全年实现归母净利12.97-18.10亿，同比大幅扭亏为盈。

全年业绩有望贴近预告上沿

公司于2017年完成对ADAMA的收购并在Q3正式合并报表，前九个月实现营业收入183.94亿元， YoY +7.53%，归母净利润16.00亿元， YoY+140%。因Q4为ADAMA农药产品销售淡季，预计盈利能力有限，但从公司历史经营及目前强劲的经营情况推断， 单季度出现亏损概率较小。 而原沙隆达原药业务中，核心品种百草枯和乙酰甲胺磷价格分别维持在2.2万元/吨（ 42%母液）和4.3万元/吨高位，盈利能力无忧，整体看公司全年盈利有望贴近业绩预告上限。

ADAMA长期经营优势显著

ADAMA是全球第一大非专利药企业，具备从产品研发、注册登记、采购、生产到市场营销、销售和分销的整个价值链垂直一体化运营能力。公司在以色列等地拥有原药合成工厂、在美国、意大利及印度等多地拥有制剂工厂， 具备在全球100多个国家进行产品注册登记的能力，在全球范围内总共推进了4,800多项产品注册登记（截至2016年12月31日），销售则遍及全球主要农化市场，并直接面向渠道提供综合解决方案。 公司销售额自1998年到2016年复合增速10%， 3倍于全球作物保护市场整体增速。在近几年农化市场整体低迷背景下，公司的表现也明显强于国际同业，营收维持在30亿美金附近， EBITDA则由2013年的4.66亿美金增长至2016年的5.24亿美金。

募投项目进一步巩固公司经营优势

公司募集15.6亿人民币投入淮安农药制剂项目、 ADAMA产品开发和注册登记项目、固定资产投资项目以及支付中介费用。其中江苏淮安农药制剂项目一期已经投产，江苏省优越的地理位置，将使公司全球供应链条缩短、库存周转加快，客户服务也将得到改善并减少现有的运输成本（现有路线主要通过以色列对外销售）。新产品开发和注册登记项目则将进一步提升公司差异化产品比例，公司产品结构中独特产品及创新型产品占比由2012年15%提升至2016 年上半年的21%，预计后续将进一步提升并带动毛利率向上

全球农药市场回暖，中国市场成为新增长点

全球农药销售额由2001年的298.9亿美元增长至2016年的499.20美元， CAGR3.48%，总体呈稳步向上态势。受部分大宗农产品价格低迷以及渠道库存偏高影响，近几年农化市场有所萎缩，但目前农产品价格趋于稳定，主要农化市场中，北美等区域内产品的渠道内库存低于2016年水平，欧洲及巴西等市场渠道内库存也逐步去化完成，农化市场有望迎来复苏，带动公司业绩向上。

我国作物保护市场是全球第四大农药市场， 2015年销售额54亿美金，预计至2020年市场仍将以8%左右的复合增速增长，达68亿美金，是增速最快的农药市场之一。但国内农药市场非常分散，无任一企业市占率超过9%，目前公司大力开拓中国业务，销售网络已覆盖中国的21个省、自治区或直辖市，预计至2019年业务将基本覆盖中国所有的省、自治区或直辖市。前九个月公司中国区营业收入由1.38亿美元增长至1.87亿美元，后期随着登记证的逐步丰富以及销售网络的铺展，公司中国区业务有望进入快速发展期。

盈利预测及评级

预计2017年~2019年公司EPS分别为0.70元， 0.81元和0.95元，对应2月5日收盘价PE分别为21.3X， 18.5X和15.8X， 鉴于公司长期经营优势显著，募投项目奠定公司成长， 首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示

全球农化市场持续低迷[国联证券股份有限公司]
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