主题：新文化（300336）研究报告



公司成立于2004年12月，是一家以影视剧制作、发行为核心，以电影、综艺、新媒体、户外广告投放、产业投资等多元化发展为特点的影视企业。公司2012年通过IPO在创业板上市。自成立以来公司实际控制人始终为杨震华，是中国电视剧制作产业协会副会长，上海市广播电视节目制作业行业协会会长、上海电视艺术家协会副主席。




回顾公司的发展历程，成立之初主营电视剧电影的制作发行，后陆续在2013年、2014年通过收购布局了电影院线、户外LED媒体等领域；2015年与台湾大宇资讯成立合资公司仙境网络，布局影游联动商业模式；2017年收购周星驰的公司PDAL51%的股权，获得周星驰《美人鱼》、《西游降魔篇》等IP的独家内容开发授权。目前公司的主营业务是影视制作和发行，以及户外LED大屏广告两部分。




影视剧业务




近年来影视剧行业总体呈精品化、IP化的趋势，公司也跟随行业变化，在IP储备上积累了一些资源，这主要依靠与“两条大腿”的合作：1）2015年，合作大宇资讯，获得《仙剑》《轩辕剑》等重磅系列IP；2）2017年，与实际控制人一起投资周星驰旗下的PDAL，参与其《美人鱼》、《西游》系列各种影视开发项目。




台湾大宇资讯自1988年创立以来，以自制游戏打开市场，是华人世界最早创立的游戏公司之一，知名度较高，研发的众多经典游戏产品包括仙剑奇侠传、仙剑客栈、轩辕剑、大富翁等等。公司背靠大宇资讯IP打造的影视剧包括已经播出的《轩辕剑之汉之云》、今年有望推出的《天河传》（即《仙剑奇侠传四》）。




PDAL公司是周星驰的公司，2014年公司北京分公司首次联手周星驰，参与投资电影《美人鱼》，该片2016年春节档上映取得33.9亿元的高票房和猫眼9.0评分的好口碑。2014年公司与周星驰提前达成电影作品：《美人鱼》、《西游降魔篇》、《西游伏妖篇》改编电视剧的合作意向。2017年1月，公司与控股股东以合计13.26亿元投资周星驰先生拥有的PDAL，合计持股PDAL51%的股权，公司控股股东杨震华持有PDAL11%的股权。PDAL2015年净利润仅34.8万元，营收仅117.4万元，却有26亿元的估值，出巨资投资的背后是公司期望通过这次并购实现与周星驰的深度合作。




深度合作能给公司带来巨大收益，以2017Q1为例，公司2017Q1取得营业利润6613.8万元，其中对联营企业和合营企业的投资收益（主要是参股企业PDAL的电影《西游伏妖篇》收益）达5459.9万元，周星驰电影票房号召力强大。






2

户外LED媒体业务




公司2014年底分别以12亿元、3亿元作价收购户外LED媒体广告运营商郁金香与达可斯，当年收购时对应的PE分别为17倍和13倍，估值不算高。郁金香是国内排名第三的户外LED大屏媒体公司，市场占比在28%以上，累计运营户外LED大屏媒体数量232块，屏幕面积32385平方米，保持行业领先，并已建立全国性媒体网络，覆盖全国近90个城市。达可斯是东北地区户外LED市场的龙头企业，精耕沈阳市场，2014年收购时运营9块自有LED屏、代理17块LED屏。




户外LED广告在我国起步较晚，屏幕建设是伴随2008年奥运会举办而兴起的，而后进入蓬勃发展期。2012年我国户外LED大屏广告市场规模为15.5亿元，同比增长27.6%；2015年国内超大LED电子屏广告市场规模增长至20.49亿元，规模同比增长17.4%。2016年我国超大LED电子屏广告市场规模达到23.54亿元。总体上，户外LED大屏幕媒体细分领域与2012年高速增长过后，目前处于平稳增长阶段。







资料来源：中国产业信息网











二








财务分析







2014年之前，影视内容为公司主要收入，占营业收入的99%左右；2015年开始，公司收购的户外媒体郁金香及达可斯的广告收入纳入合并报表范围，推动公司广告业务（户外LED大屏幕广告及其他类型广告业务）大幅增长，成为占主营收入比例最高的业务，2015、2016占比分别为55%、54%，而影视业务占主营收入比例下降至44%、42%；此外，2015-2016为公司原影视主业重点转型年，短期对公司整体净利率、毛利率产生了一定的影响。公司近年来财务状况稳定良好，2016年营收和利润的增速有明显下滑，去年同比增速又有所回升。










数据来源：Wind




很明显，2016年公司的营收和利润同比增速下降明显，具体观察公司2016年的利润表，利润总额2015年同期为3.3亿，当年为3.52亿，小幅的增加额主要是营业利润增加了400万左右，而营业外收入则增加了2000多万。2016年对公司来说是业绩明显不太好的一年，是主要靠政府补助才支撑了公司当年利润的小幅增加。公司2017年净利润预告区间2.65-3.18亿元，同比增长0%-20%，基本符合市场对其预期。




公司影视内容收入规模、毛利和毛利率其实是逐年走低的。主要原因是，影视内容的业绩主要依靠电视剧业务贡献，但是2015-2016年电视剧业务处在由传统普通剧向头部精品剧转型的过程，公司的产出较少，在这个过程中正处于转型过程中，目前公司的新制作团队搭建完成，2017年的营收和毛利方面都出现了一定改善，未来这方面业绩也有望进一步提升。







数据来源：Wind




而户外LED大屏幕媒体方面，从2015年公司开始有该部分业务开始，2015-2016年公司户外LED大屏幕广告业务占营收的54%和47%，成为公司营收的主要贡献力量。与此同时，公司户外LED大屏幕广告业务的毛利率相较于电视剧而言处于较高的水平，2015年为51.9%，2016年为47.6%。







但如果看公司的毛利率及影视剧毛利率与同行业的对比话，公司的影视内容毛利率水平其实也并不算低，近年来年度之间的变化整个行业的毛利率变化也相对趋同：







根据公司近期的业绩预告，公司2017年净利润区间2.65-3.18亿元，2017年公司收入和利润保持稳步增长，主要贡献利润的项目包括头部剧《轩辕剑之汉之云》，以及《天乩之白蛇传说》、《少林问道》、《许仙》和《异兽志》等影视剧。未来，公司后续的储备项目比较丰富，今明两年有较多精品剧可能确认收入：今年有《天河传》（即《仙剑奇侠传四》）、《西游伏妖篇》（单集售价超过600万）和《封神榜》等项目有望确认收入，《亮剑之雷霆战将》、《亲爱的设计师》大概率在今年一季度确认收入；2019年有精品剧《美人鱼》（单集售价超过800万）以及电影《轩辕剑》、《大富翁》等项目有望确认收入。




而更长远来看，周星驰目前流传出要导演或主演的电影有，《太极》（2020）、《喜剧之王2》（2020）、《功夫2》（2020），关于这些电影目前市场信息不多，考虑到电影拍摄过程中也存在一定的风险，具体能否推出及其影响尚且需要后续信息的跟进。




此外，公司持续与优质网剧制作方合作，与灵河文化（著名网剧编剧白一骢的内容制作团队，参与《鬼吹灯：精绝古城》、《暗黑者》等制作）和PDAL共同成立合作开发公司，获得由PDAL授权包括《食神》、《喜剧之王》在内的十套季度网剧（共120集），授权金额预计总计1.68亿。由灵河文化争取与大网络平台签订预售协议，所有项目于签约两年内陆续交付。这样的合作为公司未来两年推出上述IP剧集提供了一定的保障，而且对公司在网生内容方面的布局也是有利的。







资料来源：公司公告







图片来源：公司官网




最后，公司的财务方面有一点值得注意，就是在收购过程中产生的10亿左右的商誉，公司的商誉相较于公司的净资产28亿元左右，利润2.65亿左右，显然都显得过高了。因此未来可能会存在一定的商誉减值的风险，对公司的影响会较大。











三








投资逻辑







第一，公司的户外LED媒体业务，属于新兴媒体，近年来行业增速良好，目前业绩相对稳定。未来随着消费升级的过程中渠道下沉，二三四线城市市场长期来看也存在一定的上升空间和潜力。公司的广告业务中，2017年前三季度营收5.03亿，同比增长了28%左右，其中在2017年表现最为突出的是植入广告，该部分毛利率相对更高，据2017年半年报占广告部分收入的比重已经达到20%左右，对比2016年占比为13%左右，该部分的良好增长可能成为未来的新增长点之一。目前看，公司内容板块与广告营销板块的业务协同效应良好，整体上带动了去年其广告收入的稳定增长。




第二，公司在影视剧方面，与大宇资讯、周星驰的PDAL公司有深度合作，与网剧一哥白一骢共同成立公司，未来合作生产内容有望较好。经过了2016、2017两年的向精品的转型期，公司从2017年的财务状况来看，出现了一些良好转变。而今明两年公司的精品剧集频出，预期比较良好，很值得关注。尤其是公司已经与爱奇艺签订了《美人鱼》IP的独家许可使用协议，金额4.2亿，以及《西游降魔篇》的独家投资协议，金额2.88亿。一方面反映了市场对相关IP的需求很热烈，另一方面也直接为公司近两年的业绩打下了一些基础。




第三，公司在收购PDAL时得到的业绩承诺是：2016财年-2019财年实现的净利润目标分别不低于1.7亿元、2.21亿元、2.873亿元和3.617亿元。2016财年PDAL公司超额完成该业绩，给公司带来的业绩大概在5500万左右的水平。而从单季的利润表中投资收益的细分科目来看，预计PDAL在2017年全年给公司带来的业绩大概在6000-7000万左右。同时业绩公告提到：预计本报告期非经常性损益对净利润的影响金额约为4,300万元，这部分收益主要为出售参股公司英翼传播的部分股权取得的投资收益，以及计入当期损益的政府补助。再结合公司收购两家户外LED大屏幕媒体公司的对赌情况，实现业绩承诺将共带来1.73亿的利润，合计公司2017年全年的业绩估测为2.81亿元左右。














四








相对估值分析







参考影视类和广告营销类的可比公司，同时考虑到公司当前以电视剧、电影、广告为主的业务结构，选择华策影视、慈文传媒、分众传媒、光线传媒和蓝色光标对现阶段的公司进行估值，可比公司的平均估值约为32倍。综合考虑公司的行业地位、战略推进、以及业务协同等因素，公司的市值虽只有55亿，但盈利能力较好，当前的估值水平与同行业类似公司相比明显较低，估值水平是有一定合理上升空间的，结合去年全年的业绩情况，今明两年有望实现较大增长。







今年，对灵河文化的独家授权1.68亿有望在一季度进行确认，同时剧集方面，《亲爱的设计师》、《亮剑》等也会在一季度确认收入，影响利润金额大概在1000-2000万左右。重点全网剧项目《西游降魔篇》已经与爱奇艺签署了独家投资协议，定档在今年会推出。从上述相对确定的消息来看，公司2018年利润很有保障，如果再叠加广告市场的相对稳定增长，则业绩亮眼相对可期。











五








存在的主要风险







公司的股价从此前2015年牛市最高点的44.88元到现在10.54元左右，跌幅大约在75%左右，是高于整个传媒板块的调整幅度的。而在股价下跌这个期间内，公司股东不断的在减持公司的股票，其中减持比较多的是董事长和公司的原董秘，这在一定程度上显然加重了投资者对公司的担忧。尤其是到去年年末12月29日时，公司的股价已经是属于历史较低水平，但公司的原董秘、财务负责人盛文蕾也减持了1.23%的股票，这传递出的似乎是公司股东对公司目前股价的看法是，并没有低估？




另外，公司第二期员工持股计划，股份占公司总股本的3.08%，购买均价为17.536元/股，到今年的1月25日已经解禁，对应目前股价大概深度套牢接近40%，目前不知公司要如何面对3亿多的员工资产缩水成2亿左右的情况。







最后，由于公司深度绑定周星驰，因此依赖性较强，目前来看，短期IP充足，今明两年的相关剧集、综艺均纷纷进行拍摄，但对于影视剧来说，播映前能否收到观众的认可实在是个未知数，与同档期上映的其他电视剧、综艺，以及广告宣传方面均有较大相关性，因此这样的依赖类似于唐德对于范冰冰的依赖，剧集成为爆款公司收获颇丰，但如果拿不到较好的口碑，则该部分业务直接受影响，无法前进。对于今明两年的良好预测，其实也是基于对周星驰、白一骢团队的历史制作水平来判断的，精品化的概率总体算更大一些。


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