主题：养元饮品：渠道布局加快 经营业绩有望止跌

植物蛋白饮料龙头企业，经营业绩有望止跌

公司是集研发、生产、销售于一体的大型核桃饮品制造企业，是植物蛋白饮料行业龙头企业之一，且销售规模和产量规模均位列行业首位。随着植物蛋白饮料行业增速放缓以及龙头企业间竞争格局加剧，养元饮品经营业绩承压。考虑到公司募投资金用于营销网络建设后，公司销售网络的广度和深度将得到进一步拓展，公司产品销售有望止跌，我们给予养元饮品“增持”评级。

行业规模不断扩大，细分行业集中度高

植物蛋白饮料符合健康消费的场景，总体来看近年发展良好，市场份额不断提升。 值得注意的是， 2012 年以来行业增速放缓，步入相对平缓期。与此同时， 植物蛋白饮料细分行业集中度较高， 根据前瞻产业研究院数据显示， 2015 年，养元饮品销售额占核桃乳类的 80%，银鹭食品销售额占花生牛奶类的 80%，椰树椰汁销售额占椰汁类的 55%。

“六个核桃”增长乏力，公司进入高速成长后的瓶颈期

2005 年养元饮品实施“六个核桃”大单品战略，围绕产品配置资源，迅速在产品、品牌、营销等方面打造养元特色，使大单品“六个核桃”全国畅销。但随着植物蛋白饮料行业结束“跑马圈地”式的高增长，养元饮品也步入高速成长后的发展瓶颈期。 2017 年营收为 77.41 亿元，同比下降13.03%，降幅较上年同期扩大了 10.65 个百分点；归母净利润为 23.10 亿元，同比下降 15.72%，为 2008 年以来首次下滑。

公司加大研发费用投入，渠道布局有望带来新增长点

公司一直以来存在“重营销，轻研发”的问题，随着发展进入瓶颈期，公司逐步认识到研发和新品的重要性。 2017 年研发费用为 1110.3 万元，同比增长 41.52%。渠道方面，公司有望复制成熟市场及准成熟市场的渠道建设， 进一步开发一线城市；同时，“分区域定渠道独家经销模式”也使公司建立起网点众多、覆盖面广、渗透力强的销售网络。

渠道建设加速+毛利率企稳，首次覆盖给予“增持”评级

公司募投资金用于营销网络建设后，公司销售渠道继续下沉、区域扩张加速；包材价格有望回落，带动公司毛利率水平的回升，公司经营业绩有望止跌。 我们预计， 公司 2018-2020 年 EPS 分别为 4.49 元、 4.79 元和 5.18元， YOY 分别为 4.6%、 6.8%和 8.2%。 可比公司 2018 年平均估值为 22.85倍，考虑到养元饮品产品结构相对单一且行业竞争趋紧，给予公司 2018年 18-20 倍的 PE 估值水平， 目标价为 80.82-89.80 元， 首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示： 宏观经济表现不佳，行业竞争格局加剧，原材料波动风险，食品安全问题。


【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。