主题：雅戈尔：股权投资风险渐散

　 服装内销业务继续维持高平效和高毛利：08 年收入达到21.71 亿元，同比增长14.91%。增长原因来自门店数量的增加和单店平效的提高，而单店平效提高是更主要原因。依赖完善产业链所带来的规模效应以及技术研发优势，内销业务的毛利率提升至65.58%。

　　08年将新马集团的业务纳入合并范围使得服装销售规模大幅提升，但由于新马公司以OPA 模式为主，毛利较低，并表反而拉低了外销业务综合毛利率。短期来看，公司对新马将以转移产能和整合为主，借助内地相对低廉的劳动力优势提升毛利率水平。不过由于新马公司的主要客户为美国的中档服装企业，其减少订单的可能性仍然较大。

　 借07年房市火爆的余温，公司08 年房地产销售收入达到33.29 亿元，同比增长62%，毛利率达到47.21%。不过因为房价上涨乏力，且公司高价地储备较多，09 年起其房地产业务的好年景正渐行渐远。

　 由于当年投资海通证券的成本较高，使得公司在08 年抛售时反而亏损4.69亿元。此外公司依照谨慎性原则，对其所投资的海通证券和金马股份计提了13.17 亿元的资产减值损失，也导致利润的大幅下滑。不过随着公司一次性计提资产减值损失和逐步完成减持，股权投资的风险正在被逐渐释放。

　 我们仍然采用NAV估值法来判断公司的合理价值。在当前市场环境下公司的合理估值在8.29 元，而如果考虑未来房价变化和股权投资标的的价格波动，我们认为公司的合理价格区间在8.02 元-9.37 元，给予中性评级。联合证券有限责任公司


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