主题：贵州茅台：真实业绩好于预期，借危机扩大市场份额

　投资评级与估值：预计09-11年EPS分别为5.477、7.158、8.719元，分别同比增长36.0%、30.7%和21.8%。一季度实际业绩增长50%以上。目前09、10PE分别为21倍和16倍，相对市场整体的溢价率创近五年新低，建议“买入”。

　　关键假设点：08、09年茅台酒实际销量预计分别为9700吨、10864吨，分别增长10%、12%，而报表上体现的08、09年销量预计分别为8758吨和10700吨（即08年年报中少体现了近1000吨），同比增幅为-7.3%和22.2%。08-11年吨酒价格分别上涨25%、3.5%、11%和7%。

　　有别于大众的认识。1、08年真实EPS预计：4.03+0.67+0.2=4.9元，高于市场预期。四季度新增的20亿预收款项中预计约有12亿与推迟确认收入有关，影响EPS0.67元，此外，08年末应付职工薪酬3.6亿元，预计影响EPS0.2元。2、茅台公司有意往后挪业绩可能与两个因素有关：08年集团公司已完成百亿销售的目标；确保未来业绩持续较快增长。3、预计一季度吨酒价格上涨15%，销量增长20%，真实业绩增长50%以上。4、危机中高档白酒分化明显，品牌力强、供需缺口大、批发价和出厂价价差巨大的贵州茅台趁机扩大市场份额。5、3-7月淡季适度控量是为提价及四季度旺季放量做准备，预计8-12月补回，专卖店和中小型经销商因3-7月每月指标低于0.5吨而不受影响。6、提价潜力比是否提价、何时提价更重要。茅台酒目前出厂价439元，与600元的一批价有较大价差，潜在提价能力仍达到100元。未来12个月预计提价50元至489元的概率较大。7、扩大直供的团购业务、新批专卖店、打击假酒等将成为未来的盈利增长点。8、保值增值功能被忽视，茅台酒每放一年增值10%。 股价表现的催化剂：（1）1-2月贵州白酒企业收入增长32.4%，利润增长56.2%，茅台一季报预计不错；（2）带新防伪技术的新产品面世；（3）3月以来终端价和批发价不断回升，提价预期依然存在。

　　核心假设风险：白酒消费税征收可能加强，预收款项难以把握。申银万国证券股份有限公司


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