主题：五粮液：量价齐升业绩高增

事 项：




五粮液发布 17 年年报和 18 年一季报，公司 17 年实现收入 301.9 亿元，同比增 23.0%；实现归母净利润 96.7 亿元，同比增 42.6%，扣非后归母净利润为96.4 亿元，同比增 43.4%。其中单四季度实现收入 82.1 亿元，同比增 19.9%，实现归母净利润 27.1 亿元，同比增 60.9%。18Q1 实现收入 139.0 亿元，同比增 36.8%；归母净利润 49.7 亿元，同比增 38.4%；17EPS：2.5 元。公司拟每 10 股派发现金股利 13 元（含税）。业绩指引：18 年公司力争实现 26%的收入增长。




主要观点




1. 核心产品量价齐升，收入业绩快速增长




2017 年实现归母净利 96.7 亿元（+43%），一季度实现 49.7 亿元（+38% ），超市场预期。2017 年：高价位酒收入为 213.9 亿元（+22.8%），主要系普五等高端产品的放量增长，我们预计 2017 年五粮液量增约 15%，价增约 7%；中低价位酒收入 67.0 亿元（+26.7%），主要由五粮醇等系列酒的量增贡献。公司预收账款为 46.5 亿元，同比减 16.5 亿元（- 26.2% ），环比减 2.8 亿元（-5.7% ）。销售商品、提供劳务收到现金为 357.5 亿元（+8.2%），经营活动现金净流量 97.7 亿元（- 16.5%）。18Q1：收入实现 36.8%的增长，其中价增贡献超 5%（普五出厂均价提升至 789 元），量增贡献明显，我们预计一季度五粮液发货量超过 6000 吨。预收账款为 57.7 亿元，环比增 11.3 亿元（+24.2%），经销商打款积极性高。公司销售商品、提供劳务收到现金 104.1亿元（+35.2%），经营活动现金净流量 24.0 亿元（+30.1%），现金流优异。




2. 费用精细化投放，盈利能力持续改善




2017 年：公司毛利率为 72.0%（+1.8pct），主要系产品结构升级和提价因素影响。其中高价位酒和中低价位酒毛利率分别为 85.2% （+1.8pct）和 49.7%（+0.7pct）。销售费用率为 12.0%（-7.1pct），主要系公司 16 年底开始实现顺价渠道费用投放减少所致。管理费用率为 7.5% （- 1.2pct)，营业税金率为11.6%（+3.7pct），主要系 17 年消费税税基从 50%提升到了 60%。公司毛利率的提升叠加费用率的下降，净利率提升 4.7pct 达 33.4%，公司盈利能力持续改善。18Q1：提价促进毛利率同比提升 2.7pct 至 73.2%，销售费用率持续下滑至 7.2%(-3.6pct)，管理费用率为 4.3%(- 1.5pct），营业税金率 14.1%维持在正常水平（+6.6pct)，净利润率为 37.5%(+3.4pct)。




3. 二次创业稳步推进，定增落地改革持续深化




2017 年以来，公司积极进行渠道改革，理顺价格体系，顺利实现顺价。经销商渠道利润实现有效改善，积极性大幅提高。公司积极推进百城千县万店工作，渠道进一步扁平化，终端掌控能力进一步加强。17 年该工程第一阶段已在全国 46 个重点城市建设了 7000 余家核心终端网点，“终端酒王俱乐部”正在规划建设，并创新推出五粮 e 店提升消费者体验。同时，公司在人才培养上做出重大改革， 2017 年生产端员工平均薪酬提升 20%以上， 2018 年营销端有望重塑薪酬体系。近期，公司为期三年的定增终于圆满落地，深度绑定管理层、员工和经销商，建立了良好的利益共享机制，公司发展动力充足。




4. 投资建议：




随着 17 年公司改革定位清晰，方向正确，18 年有望加速发展，到 2020 年有望实现突破 600 亿元收入目标。1）品牌上，公司在五粮液品牌层面持续聚焦1+3 产品发展战略，在系列酒层面精简总经销品牌，持续向自营品牌集中；2）渠道上：推进百城千县万店的建设，营销网络不断优化；3）管理上，定增落地，经销商管理层与公司利益深度绑定，发展动力充足。我们维持公司 18 -20年归母净利润预测：130.4/166.2/209.3 亿元，对应 PE 为 20/16/13 倍，参考可比公司估值，给予 18 年 28 倍 PE，对应目标价 94 元，维持“强推”评级。




5. 风险提示：




宏观经济变化风险；政策因素影响。



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