主题：长江电力 积极布局产业链 600900

事件
长江电力发布2017 年度报告
长江电力2017 年全年实现营业收入501.5 亿元，比上年同期增加12.1 亿元，增长2.47%；实现归母净利润222.6 亿元，同比增长7.12%；2017 年公司加权平均ROE 为16.91%，同比微增0.03 个百分点。

公司同期发布2018 年一季报。一季度公司实现营业收入81.49 亿元，同比增长3.75%；实现归属上市公司股东的净利润28.32 亿元，同比增长4.6%；2018 年一季度公司加权平均ROE 为2.08%，同比减少0.01 个百分点。

简评
主营业务量增价稳，双重利好助力业绩稳步增长2017 年，在三峡、溪洛渡来水偏枯的不利局面下公司科学开展梯级枢纽电站联合优化调度，实现发电量2108.9 亿千瓦时，同比去年增加2.4%。公司综合上网电价为276.78 元/兆瓦时，同比基本持平，电力业务毛利率为61.35%，同比增加0.5 个百分点。同时公司今年通过加强资金调度，降低综合融资成本，叠加汇兑收益增加，报告期内财务费用同比减少7.83 亿元，财务费用率下降1.8 个百分点。此外公司实现23.12 亿元的投资收益，同比增长9.78 亿元。主营业务稳中有增叠加财务费用下降、投资收益增长双重利好，公司业绩呈现稳步增长。

未来装机增长尚待时日
公司当前总装机4549.5 万千瓦，装机增长主要靠收购三峡集团已建成投产的大规模水电站，一方面可以规避在建风险，降低在建工程对公司现金流和财务费用的压力；另一方面可以直接推动业绩的快速增长。从历史数据来看，公司收购电站包括集中收购和部分机组分批收购，收购方式以现金加发行股份为主。目前三峡集团在建的白鹤滩（1600 万千瓦）和乌东德（1020 万千瓦）预期在2020 年实现首批投产，2022 年有望全部投运。

立足水电主业，发力配售电业务端
公司通过增持国投电力、川投能源股票，均已成为两者第二大股东，有望通过股权加技术双纽带，实施流域联合统一调度。于此同时，公司成立重庆长电联合能源有限责任公司，顺利完成对乌江电力和聚龙电力的整合并进一步增持三峡水利，均预示着公司在配售电业务端的持续发力，重庆地区的“三峡电网”有望逐步成型。

稀缺水电龙头，低估值高分红的蓝筹典范。

公司自2003 年上市以来保持连续现金分红，并于2016 年第二次重大资产重组（收购溪洛渡、向家坝电站）时做出了10 年分红计划的承诺：即2016-2020 年每股收益分红不低于0.65 元，2021-2025 分红不低于归母净利润的70%。高比例的现金分红为公司股价提供了稳定的支撑，本报告期分红预案为10 派6.8 元，对应当前股价的股息率为4.22%，属于较高水平。

税收优惠逐步到期，公司业绩有所承压。

水电企业在运营中没有进项税，增值税对其业绩的影响相对较大。2017 年9 月国家能源局下发关于征求对《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》意见的函，提出：1、5 万千瓦以上水电增值税率按13%征收；2、100 万千瓦以上水电增值税超过12%即征即退政策延长到2020 年底。但截止到目前，此政策尚无确定落地的进一步消息。2017 年公司确认22.91 亿元的其他收益，均为增值税退税所致，占公司当期利润总额的8.6%。

如果增值税优惠政策难以延续，可能对公司业绩造成一定的不利影响。公司在一季度确认的7.17 亿元其他收益，应为收付实现制下确认收到的历史增值税退税。此外向家坝和溪洛渡电站的所得税优惠为：2013 年至2015 年度免征；2016 年至2018 年度减半征收；根据国家西部大开发政策，2019 年至2020 年度享受15%的税收优惠政策。随着优惠税率的到期，公司的有效所得税率也有可能逐步提高。

公司业务稳定，维持买入评级
公司水电业务运营稳定，假设增值税优惠政策未能落地，但公司的投资收益可以在一定程度上对冲其带来的不利影响。我们预测公司2018 年-2020 年营业收入分别为497.96、514.39 和534.97 亿元，对应EPS 分别为0.98、0.97 和0.99 元，维持买入评级。


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