主题: 工商银行(601398.SH)深度报告:低非标占比+高存款占比,业绩确定性强
2018-05-25 09:14:43          
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主题:工商银行(601398.SH)深度报告:低非标占比+高存款占比,业绩确定性强

2018年影响银行基本面和投资的最重要变量是金融监管政策。在各项资产端监管新规不断落地,融资收紧,违约事件频发、存款竞争激烈的大背景下,银行将面临表外资产回表压力、资产质量恶化以及负债端成本持续上升等问题。

工商银行在前期资产端、非标投资以及同业负债业务扩张上均较为谨慎。截至2017年末,低风险敞口的贷款占比46%,而小微企业贷款占比16%,低于行业均值9个百分点;考虑到表内非标资产、理财资金中的非标资产以及委托贷款等,预估工商银行的表内外非标资产总规模在1.5万亿元左右,占总资产的比重在5.97%,也低于行业均值。因此,在金融监管政策持续收紧,违约率高企的大环境下,受到的冲击相对较小。负债端方面,2018年存款竞争态势延续,而且活期存款定期化的趋势更加明显,行业负债端成本将保持上升态势。截至2017年末,工商负债端存款占比超过80%,相对主动的对公存款和零售活期存款占比持续上升,私人银行过去5年复合增速达到24%,有助于工商银行控制负债端成本的上升幅度。

中间业务收入短期承压,多元化布局利于长期发展。过去5年手续费收入的增速只有6%,但是从收入增长的贡献来源看,理财业务贡献度接近60%。新规的落地将制约理财产品的规模的扩张。因此,手续费收入短期承压。不过,工商银行目前已经布局基金、保险、租赁以及债转股业务,多元化的布局将逐步释放利润。

盈利预测与投资建议:考虑到潜在的回表压力以及违约率上升的因素影响,我们测算工商目前暂不存在资本缺口。当前工商银行估值动态PB 0.95X,当前股价对应的股息率在4.8%左右。我们认为随着金融市场开放的加快,海外资金的加速流入,为银行股估值的提升提供了有利条件。我们给予工商银行7元/股,对应2018年1.1倍PB,给予增持评级。

1、投资逻辑

2018年影响银行基本面和投资的最重要变量是金融监管政策。在各项资产端监管新规不断落地,融资收紧,违约事件频发、存款竞争激烈的大背景下,银行将面临表外资产回表压力、资产质量恶化以及负债端成本持续上升等问题。因此,标的选择上重点关注受负面冲击小的公司。

工商银行在前期资产端、非标投资以及同业负债业务扩张上均较为谨慎。截至2017年末,低风险敞口的贷款占比46%,而小微企业贷款占比16%,低于行业均值9个百分点;考虑到表内非标资产、理财资金中的非标资产以及委托贷款等,预估工商银行的表内外非标资产总规模在1.5万亿元左右,占总资产的比重在5.97%,也低于行业均值。因此,在金融监管政策持续收紧,违约率高企的大环境下,受到的冲击相对较小。负债端方面,2018年存款竞争态势延续,而且活期存款定期化的趋势更加明显,行业负债端成本将保持上升态势。截至2017年末,工商负债端存款占比超过80%,相对主动的对公存款和零售活期存款占比持续上升,私人银行过去5年复合增速达到24%,有助于工商银行控制负债端成本的上升幅度。

过去5年,工商银行手续费收入的平均复合增速仅有6%。其中,银行卡业务、个人理财及私人银行、对公理财以及担保及承诺业务的增速分别为10%、14%、14%和19%,明显高于整个中间业务6%的增速,而结算和清算及现金管理、投资银行和资产托管业务基本没有增长。但是从收入增长的贡献来源看,理财业务贡献度接近60%。新规的落地将制约理财产品的规模的扩张。因此,手续费收入短期承压。不过,工商银行目前已经布局基金、保险、租赁以及债转股业务,多元化的布局将逐步释放利润。


考虑到潜在的回表压力以及违约率上升的因素影响,我们测算工商目前暂不存在资本缺口。当前工商银行估值动态PB 0.95X,当前股价对应的股息率在4%左右。我们认为随着金融市场开放的加快,海外资金的流入提速,为银行板块估值的提升提供了有利条件。我们给予工商银行7元/股,对应2018年1.1倍PB,给予增持评级。




2、高风险贷款和非标资产占比低,受监管冲击小

2.1 高风险敞口贷款占比逐年下降,中小企业贷款占比低

从过去五年工商银行公司类贷款的行业结构看,以制造业、批发零售业、房地产业以及建筑业为代表的高风险敞口的公司类贷款占比持续下降,从2013年的27%下降到2017年的18%。而以交运仓储、电力热力燃气和水生产和供应为代表的低风险敞口贷款占比持续上升,从2013年29%的占比上升到2017年的46%。即便宏观经济出现短期波动,由于低风险敞口的贷款占比较高,因此,不良率也基本能保持稳定。








截至2017年末,银行业金融机构用于小微企业的贷款余额30.7万亿元,占总贷款余额的比例25%。工商银行中小企业的贷款余额达到5.17万亿元,占公司类贷款的比例为58%,其中中型企业的贷款占比33%,而小微企业贷款占比25%。但是对比过去5年的占比数据看,中小企业贷款公司类贷款的比例并没有大幅上升。此外,小微企业贷款余额2.22万亿元占公司贷款余额的比例仅为16%,比行业2017年末25%的均值水平低9个百分点。在目前国内经济结构以及融资收紧的大环境下,大型企业贷款占比高的企业在资产质量方面更具优势。









截至2018年一季度,工商银行的不良率1.54%较上年末下降0.01个百分点。拨备覆盖率174.51%,较2017年末提高20.44个百分点。均处于行业均值水平。











2.2 非标资产总额1.5万亿元,占总资产的比例达到5.97%

由于近期违约事件也涉及到部分城投的非标资产,我们对上市银行表内外的非标资产进行梳理。截至2017年末,工商银行表内外非标资产规模在1.5万亿元左右,其中表内非标资产3300亿元,委托贷款中预计有4000亿元通过银证合作投向非标,理财资产中1万亿投向非标。

2.2.1 表内非标资产占总资产的比例为1.1%,上市银行均值5.1%

截至2017年末,在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益共计3271亿元,其中理财产品、资产管理计划以及信托计划合计2918亿元,较2016年增加294亿,占表内投资规模的比例达到6.58%,较2016年占比下降0.5个百分点,占贷款余额的比例仅为2.10%,低于同期上市银行10%的均值水平,占总资产规模的比例为1.1%,低于同期上市银行5.1%的均值水平,与五大行1%的均值水平基本相当。








具体来看,2017年主要压缩了同业非保本理财产品的投资规模,大概在60亿左右,目前仅有2亿元的规模。但是资产管理计划和信托计划则分别增加了237亿和116亿,预计以股权质押等类信贷业务再次扩张为主。


2.2.2 委托贷款占总资产规模的5.1%,上市银行均值10%

截至2017年末,工商银行表外的委托贷款1.33万亿元,占同期表内贷款余额的比例达到9.6%,低于同期行业10.9%的均值水平,占表内总资产的规模5.1%,低于同期上市银行5.5%的均值水平。



自2010年6月银监会叫停银信合作业务后,银行开始用委托贷款作为通道,与券商合作。央行发布的《中国金融稳定报告(2014)》,截至2013年末,证券公司定向资产管理业务规模达4.83万亿元,较2012年末增长186%。如果对比工行、建行、招行、兴业、浦发、中信、民生、光大、平安、华夏、南京11家银行过去10年委托贷款的比例数据,委托贷款在2013年和2014年出现了整体快速扩张。2013年和2014年末上述11家银行的委托贷款总额分别达到3.8万亿元和5.2万亿元,同比分别增长46%和37%。








根据这11家银行委托贷款增速以及委托贷款占表内贷款余额的比例数据,工商银行表外委托贷款扩张速度相对较为稳健。2013年之前这11家银行委托贷款占表内贷款的比例的均值在6.5%,同期工商银行仅有5.8%。而2013年之后,11家银行委托贷款占表内贷款的比例上升到18.2%,而工商银行仅为9%,显著低于行业均值水平。考虑到业务发展需求以及行业发展的趋势,预计工商银行有4000亿左右的委托贷款是通过银证合作投向了非标业务。











2.2.3 预估理财资金中非标资产规模1万亿元

截至2017年末,工商银行理财产品余额达到3.01万亿元,占银行业金融机构理财产品余额的比例达到10.2%,占国有大型银行存续余额的比例达到30.2%。过去四年的复合增长率22.5%,低于全行业平均30%的增速。其中表外的非保本理财规模2.67万亿元,占全行理财产品存续余额88.5%,由于过去四年非保本理财的快速发展,使得非保本理财的占比均值在81%,高于行业均值9个百分点(行业均值72%)。

根据相关文件,商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额,理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。按照工商银行2017年末,理财产品余额3.01万亿元的规模,对应的非标资产的规模不超过1.04万亿元。








2.2.4 非标总规模1.5万亿,占表内贷款余额11.21%,占总资产5.97%

综上,表内非标规模3300亿元、委托贷款4000亿元以及表外理财1万亿元的规模看,工商银行非标资产总规模在1.5万亿元左右,占表内总贷款的比例为11.21%,占总资产的比例5.97%。按照资管新规,过渡期到2020年末,每年需要压缩5000亿元的非标资产。考虑到期以及置换,预计每年有1000-2000亿元的资产需要回表,相当于工商银行每年新增贷款的10-15%。

综合考虑表外资产回表以及潜在违约率上升的可能,根据我们的测算,目前工商银行的资本较为充足,没有资本缺口。








3、存款占总负债80%以上,对公存款占比持续提升

2018年在同业业务监管加强,理财新规落实的大环境下,银行负债端的压力仍持续存在。外加流动性新规下一般存款具有更高的稳定系数,因此整体对传统一般存款的需求较高。为了确保存款的稳定性,活期存款定期化的趋势仍将延续。

存款的客户粘性主要取决于服务和产品。其中,相对主动的公司类存款粘性主要取决于贷款及附加服务;而零售客户存款主要取决于产品,特别是高息产品。随着揽储成本的提高,对公客户存款的稳定增长对稳定银行整体负债成本意义重大。存款的争夺中,对公存款占比高的,零售活期存款占比高的银行受到的影响相对较小。




3.1 存款占总负债的比例保持80%以上,高出行业均值8个百分点

从工商银行负债端的结构看,过去5年存款占负债总额的比例持续下滑,总计下滑近3个百分点,但是比例依然保持在80%以上的水平,明显高于上市银行同期72%的平均水平。如果再考虑计入表内的保本理财以及结构性存款,占比达到近82%的水平。此外,存款占比下滑的3个百分点,都由卖出回购款项补充,即通过在公开市场融入资金缓解负债端的短期压力。2018年一季度,工商银行存款较2017年末增长5.1%,与同期五大行的平均增速基本持平。

截至2017年末,在2018年内重定价的存款比例84.9%,低于2017年的86.2%。在市场预期存款利率上浮比例提升以及存款竞争加剧的情况下,预计存款付息成本将会上升8BP,到1.5%的水平。




3.2 相对主动的对公存款占比持续上升

从工行的存款结构看,相对主动的公司类存款的占比持续上升,从2012年末的51.31%,上升到2017年末的55.75%,5年内上升4.5个百分点。另外,由于公司类存款中活期存款的比例要高于定期存款,即便公司类活期存款的利率是个人存款的活期利率的两倍,使得公司类存款的付息率要低于个人存款20-30个BP。








截至2017年末,公司类客户数量达到627.1万户,过去5年的复合增速达到7.5%;对公贷款余额8.9万亿元,过去5年的复合增速7.1%;而对公存款余额10.56万亿元,过去5年的复合增速8.9%。对公结算账户数达到749万户,结算业务量达到2563万亿元,户均结算量在3.5亿元/年。实现现金管理客户138.1万户。工商银行托管资产总规模达到15.5万亿元,受托管理养老金基金1079亿元,而托管养老金基金5016亿元。

工商银行对公理财在过去5年中呈现稳步增长趋势,复合增速达到24%。对公中间业务的加速发展增加公司对公存款的粘性。另外,信贷资源紧张的大环境,企业对担保和承诺业务的需求增加,相关业务收入实现较快的增长,过去5年的复合增速达到16%,对公司类存款的稳定增长起到正面作用。








3.3 零售存款活期占比持续上升,私人银行过去5年复合增速24%

截至2017年末,零售存款8.38万亿元,其中,活期存款占比46%,定期存款占比54%。过去10年活期存款的占比持续上升,2007年仅为36%。

截至2017年末,网络金融交易额646万亿元,占全年业务交易笔数94.86%,较2016年上升2.86个百分点。个人客户数达到5.67亿户,过去5年的复合增长率达到7.6%。私人银行客户7.55万户,管理资产的规模达到1.34万亿元,过去5年的复合增长率在24%。私人银行客户的户均资产达到1775万元/户。

管理养老金个人账户1730万户,代理基金和国债销售分别为9232亿元和653亿元,代理个人保险销售1364亿元。




4、中间业务收入短期承压,多元化布局利于长期发展

4.1中间业务收入短期仍面临压力

过去5年,工商银行手续费收入的平均复合增速仅有6%。其中,银行卡业务、个人理财及私人银行、对公理财以及担保及承诺业务的增速分别为10%、14%、14%和19%,明显高于整个中间业务6%的增速,而结算和清算及现金管理、投资银行和资产托管业务基本没有增长。从收入增长的贡献看,理财收入贡献度接近60%,中个人理财及私人银行贡献38%,公司理财贡献21%;其次是银行卡业务贡献度在36%。








除去行业费用减免因素的影响外,近几年工商银行理财业务确实实现了较大的增长,理财规模从2012年末的1万亿元,增长到2017年末的3万亿元,理财收入占手续费收入的比重达到32.7%,较2012年上升9.6个百分点。资管新规的落地会对银行理财业务规模增长产生负面影响。在压缩非标资产规模的同时,净值化管理的转型要求,将促使各家银行加速开发新的产品替代现有产品。




4.2 多元化布局利于长期发展

长期来看,中间业务增长点主要来自于多元化经营以及资产证券化为代表的投行业务的扩张。从工商银行的布局看,仍处于蓄势阶段。

工商银行除了在很多国家和地区设立相关分支机构外,在多元化发展上也做了布局。目前持有工银瑞信基金80%的股权,工银安盛人寿60%的股权,另外全资控股工银金融租赁以及金融资产投资公司(2017年9月开业,银行首批债转股实施机构)。

2017年,工银瑞信、工银租赁、工银安盛分别实现18.4亿元,35.7亿元,6.2亿元的净利润。2017年代理销售基金和国债共计9885亿元,代理销售个人保险1364亿元。2017年工商银行主承销境内外债券1497支,共计12938亿元,市场份额13.3%,排名第一。在银行间发行的证券化产品7只,发行规模466亿元。




5、过去十年平均的股息率在4.57%

过去10年工商银行的股利支付率均值在38.5%,如果按照分红前一天的股价计算的股息率均值在4.57%。我们预测2018年公司的EPS0.83元,按照35%的股利支付率计算,当前股价对应的股息率为4.8%。








6、财务预测及估值

6.1 核心假设及盈利预测

根据模型,我们预测未来两年的贷款增速为9%和8%,存款增速为7%和6%;贷款收益率为4.4%和4.6%;存款付息率为1.50%和1.57%。预测未来两年的净利息收入为5472亿元和6339亿元,净手续费收入为1354亿元和1381亿元。对应的归母净利润为2991亿元和3248亿元。





6.2 公司估值与投资建议

我们基于多阶段股利贴现模型(永续增长估算为3.3%,贴现率为12%)估算的公司合理股价为7元。考虑到潜在的回表压力及违约率上升的因素影响,我们测算工商目前暂不存在资本缺口。当前工商银行估值动态PB 0.95X,当前股价对应的股息率在4.8%左右。我们认为随着金融市场开放的加快,海外资金的加速流入,为银行股估值的提升提供了有利条件。公司银行目标股价7元/股,对应2018年1.1倍PB,给予增持评级。


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